„Aberwitzige Selbstüberschätzung aktiver Manager“ Die absurde Dämonisierung von ETFs
Eine Variante der Kategorie-B-Argumente behauptet, die drei größten ETF-Anbieter (BlackRock, Vanguard und State Street) hätten gemeinsam zu viel Marktmacht und/oder ihr möglicher Konkurs stelle ein systemisches Risiko für die globale Finanzarchitektur dar. Beide Behauptungen stehen auf staksigen Beinchen. Das Marktmacht-Argument bezieht sich auf die angeblich gemeinsame oder "gleichgerichtete" Aktionärskontrolle, die die drei Konkurrenten auf einzelne börsennotierte Gesellschaften ausüben, wenn man ihre Beteiligungsquoten zusammenrechnet (gepoolt oft bis zu 10% und in seltenen Fällen bis 25% und mehr). [5] Dieses Argument erscheint regelrecht bizarr. Zum einen führen die drei Wettbewerber seit Jahren einen erbitterten, für uns alle jedoch erfreulichen Preiskrieg, der zu immer niedrigeren Kosten von Indexfonds (inkl. ETFs) geführt hat. Zum anderen könnte man genauso gut die Beteiligungsquoten anderer willkürlicher Aggregate von Aktionären an börsennotierten Unternehmen aufaddieren und eine Gefahr aus dieser Summe konstruieren, z. B. alle Aktionäre, die älter als 60 Jahre sind, alle Aktionäre aus einer bestimmten Branche, alle Großaktionäre oder alle deutschen Aktionäre.
Kurioserweise wurde BlackRock, Vanguard und Co bis vor einiger Zeit von Indexfondskritikern vorgeworfen, ihre Stimmrechte auf den jährlichen Aktionärsversammlungen nicht auszuüben, weil sie ja "passive" Asset Manager seien und daher kein Interesse am Einzelschicksal der Aktien in ihren Indexfonds hätten. Zum einen ist diese Nichtausübung unbelegter Nonsens und zum anderen mutet der Widerspruch zum neuerdings erhobenen Marktmachtargument besonders drollig an.
Das Zusammenbruchargument (Systemrisiko) läuft deswegen ins Leere, weil es Asset Manager (Fondsgesellschaften) mit Banken verwechselt, also den fundamentalen rechtlich-ökonomischen Unterschied zwischen Großbanken – die in der Tat Systemrisiken darstellen können – und Asset Managern durcheinanderbringt. Asset Manager können strukturell kein Systemrisiko – jedenfalls, wie es hier gemeint ist – repräsentieren. BlackRock würde selbst durch einen 80%-igen Börsen-Crash wie 1929 vermutlich nicht in Gefahr geraten, weil diese Verluste nicht BlackRock-Geld (die BlackRock-Bilanz), sondern Kundengelder beträfen. BlackRock verwahrt diese Kundengelder nur und vereinnahmt daraus eine Verwaltungsgebühr. BlackRock würde im Börsen-Crash-Fall lediglich weniger verdienen. [6] Außerdem nimmt das Unternehmen, im Unterschied zu Banken, keine Kundeneinlagen und vergibt (wie Asset Manager im Allgemeinen) keine Kredite, die in einer Krise ausfallen könnten oder die ein krisengeschüttelter Kreditgeber nicht mehr verlängern könnte. Ein Aufbrechen von BlackRock in zehn Baby-BlackRocks würde ein Systemrisiko eliminieren, das es gar nicht gibt.
Fazit: Der globale Marktanteil passiven Investierens liegt heute wohl unter einem Prozent; man muss ihn nur richtig messen oder messen wollen. Die Vertreter des aktiven Asset Management-Lagers betrachten sich als die Heroen der Kapitalmärkte, die mit ihrem Know-How und unermüdlichem Einsatz täglich neu die optimale Kapitalallokation in der Volkswirtschaft für das Gemeinwohl sicherstellen – eine aberwitzige Selbstüberschätzung. Die moralinsäuerliche Trittbrettfahrerlogik der ETF-Kritiker ist ein ebenso armseliges Argument, dito der "es-können-niemals-alle-passiv-investieren"-Unsinn. Insgesamt sollte die Schwachbrüstigkeit der hier diskutierten ETF-Kritik nicht wundern: Schließlich wird sie fast ausnahmslos von Personen vorgebracht, denen es nicht um die Sache geht, sondern darum, zu verhindern, dass das weltweit noch immer kleine Pflänzlein Passives Investieren den üppigen Gebührenkuchen der Finanzbranche in Zukunft etwas schrumpfen lassen könnte.
[1] Einen Überblick der eher unaufgeregten Forschung hierzu findet sich bei Lopez u.a. 2016.
[2] Im amerikanischen ETF-Markt, der deutlich größer ist als der europäische, sind Swap-ETFs praktisch nicht existent, weil sie dort nicht für den Vertrieb an Privatanleger zugelassen sind.
[3] Der Hollywood Film "The Big Short" thematisiert dieses Desaster auf unterhaltsame Weise.
[4] Auf ETFs bezogen: Ein Anleger, der Market Timing oder Sector Picking mit ETFs praktiziert, ist ein aktiver Anleger, auch wenn er dafür ein passives Produkt nutzt. Extreme Formen davon sind Day Trading und High Frequency Trading (computergestütztes Trading in Sekundenbruchteilintervallen). Letzteres wird von spezialisierten Hedge-Fonds mit Einzelwertpapieren, aber besonders gerne mit ETFs praktiziert. Wer diese hyperaktive Spekulation mit "passiv" Investieren in einen Topf schmeißt, dem geht es nicht um die Sache, sondern um seine Agenda.
[5] Fondsgesellschaften üben bei UCITS-Fonds (auch Indexfonds) nach deutschem und internationalem Recht die Stimmrechte aus Aktien treuhänderisch für die eigentlichen Aktieneigentümer (die Anleger) aus.
[6] Dementsprechend überstanden die drei ETF-Anbieter sowohl die Dotcom-Krise als auch die große Finanzkrise nicht nur ohne ernsthafte Schwierigkeiten, sondern wuchsen in und nach den beiden Krisen stärker als der Rest der Branche, weil traditionelle, aktive Asset Manager in beiden Fällen einmal mehr ihr Versprechen gebrochen hatten, Kunden vor einem starken Markteinbruch zu schützen.
Der Autor: Gerd Kommer ist Geschäftsführer der Gerd Kommer Invest GmbH, München. Das Unternehmen berät vermögende Privatkunden, Family Offices und Stiftungen. Kommer war 24 Jahre lang bei europäischen Großbanken und Asset Managern tätig, zuletzt in leitender Position. Er hat mehrere Bücher zu Investmentthemen veröffentlicht.
Die Übernahme des Beitrags erfolgte mit freundlicher Genehmigung von Gerd Kommer Invest
