Anleihenmärkte Vertrauen weltweit erschüttert – Deflationsrisiken rücken ins Rampenlicht

Salman Ahmed, Global Strategist und Portfolio Manager bei Lombard Odier Investment Managers

Salman Ahmed, Global Strategist und Portfolio Manager bei Lombard Odier Investment Managers

// //

Zunächst ist eine Feststellung wichtig: Es war ein politischer Fehler der chinesischen Entscheidungsträger, die Teilnehmer an den inländischen Aktienmärkten zu einer Blase zu ermutigen. Das führte dazu, dass der Shanghai Composite Index von 2'682 Punkte im November des letzten Jahres bis Mitte Juni 2015 auf einen Höchststand von 5'167 Punkten anschwoll. Der tiefe Sturz seitdem hat rund 38 Prozent des gesamten Marktkapitalisierung vernichtet und eine bekannte Schwäche des chinesischen Wachstumsmodells, nämlich exzessives Schuldenmachen, in den Blickpunkt gerückt.

Durch die Verknüpfung der Preise von Finanzanlagen mit dem strukturellen Thema der Wachstumsabschwächung im Inland haben die chinesischen Behörden unfreiwillig einen globalen Vertrauensschock ausgelöst: Die jüngsten Bemühungen, die Aktienmärkte zu stabilisieren, haben es nämlich bisher nicht vermocht, die Stimmung im Inland zu stabilisieren. Dieser Vertrauensschock hat jetzt auch auf die globalen Märkte für Risikoanlagen übergegriffen, denn es zeigen sich erste Anzeichen, dass prozyklische Anlagen auf breiter Front unter starken Druck geraten.

Wir glauben, dass China das System absichern kann – das spricht für Differenzierung

Angesichts der Finanzlage gegenüber dem Ausland (China ist globaler Nettogläubiger) und des robusten Liquiditätsprofils auf der Vermögensseite seiner Außenhandelsbilanz sind wir weiterhin der Meinung, dass China in der Lage ist, sein Finanzsystem zu stützen. Das heißt jedoch nicht, dass der Vertrauensschock, dem wir gerade ausgesetzt sind, so schnell abflauen wird. Unseres Erachtens braucht es gemeinsame Anstrengungen der chinesischen Entscheidungsträger, um für die Stützung des Systems die verlorene Glaubwürdigkeit und Effektivität zurückzugewinnen.

Das hat gravierende Folgen für die Dauer des Ausverkaufs und die Verteilung von Gewinnern und Verlierern. Aus unserer Sicht wird das risikobasierte chinesische Wachstumsmodell wahrscheinlich unter Druck bleiben (was schon seit Längerem unsere Meinung ist), da die strukturelle Anpassung sich dem Ende zuneigt. Auch Risikoanlagen, die nicht von China abhängig sind, haben den aktuellen Vertrauensschock bereits zu spüren bekommen. Sie haben Erholungspotenzial, sobald die geldpolitischen Stützungsmaßnahmen greifen.

Doch bis sich Klarheit über die geldpolitischen Absichten abzeichnet, dürfte die kurzfristige Volatilität angesichts der zunehmenden Positionierung in Risikoanlagen (sowohl Aktien als auch Fixed-Income) in den letzten Jahren und der Positionsanpassungen hoch bleiben.

Am Devisenmarkt findet eine Abwertungsrotation statt

Seitdem China Anfang August seine Währung abwertete, ist das globale Währungssystem in Frage gestellt. Bereits in den letzten beiden Jahren haben verschiedene Währungsblöcke (Japan und dann Europa) ihre Währungen zur Wachstumsstimulierung eingesetzt. Die Ergebnisse waren bestenfalls durchwachsen. Nun hat China beschlossen, sich dieses Instruments zu bedienen (trotz der Bedenken wegen der Kapitalabflüsse). Es ist klar, dass eine Währung schwach bleibt, wenn sie als effektives Instrument eingesetzt wird, um eine Wachstumsabschwächung im Inland abzubremsen.

Das globale Währungsregime hat sich zu einem System entwickelt, in dem jeder große Währungsblock reihum das Währungsinstrument einsetzt. Jetzt ist eben China an der Reihe. Wie wir in unseren letzten Fixed-Income- Perspektiven (All Eyes Turn to the East) diskutiert haben, hat dies negative Auswirkungen für Rohstoffexporteure und Länder, die gegenüber der asiatischen Wertschöpfungskette exponiert sind.

Die Deflation bleibt unseres Erachtens eines der wichtigsten Themen für globale Anleger

Die Deflation bleibt eines der wichtigsten Themen für globale Anleger. Dies ist die wichtigste strukturelle Erkenntnis aus der aktuellen makroökonomischen Lage. Auf der Basis unseres internen makroökonomischen Rahmens sind wir der Meinung, dass die Deflationswahrscheinlichkeit für anfällige Regionen wie die Eurozone gestiegen ist, denn das Wirtschaftswachstum Chinas schwächt sich weiter ab und durch die Währungsabwertung kann China einen Teil seines Deflationsdrucks an seine Handelspartner weitergeben.

Eine gravierende Auswirkung davon ist, dass ein deflationäres Umfeld für eine Verlängerung der lockeren Geldpolitik spricht (das heißt, die Zinsen bleiben noch länger auf ihrem niedrigen Niveau), und für die Fed wird es angesichts der aktuellen Entwicklungen noch schwieriger, die Leitzinsen in den kommenden Monaten zu erhöhen. Wir nähern uns deshalb der Einschätzung des Lagers an, das den Dezember für einen zu frühen Zeitpunkt für eine Leitzinserhöhung hält, sollte sich die negative Dynamik an den Finanzmärkten in den kommenden Tagen noch verstärken.