Arme Anleger: Wie der Abstieg vom Staatschuldengipfel gelingen kann

Hans-Jörg Naumer von Allianz Global Investors

Hans-Jörg Naumer von Allianz Global Investors

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Die finanzielle Repression ist mittlerweile in aller Munde. Weltweit drehen die Zentralbanken ihre Geldhähne immer weiter auf. Die Anzeichen für einen Abstieg von den Schuldenbergen mit dieser lautlosen Form der Entschuldung mehren sich.

Aber: Kann der Abstieg vom Schuldengipfel wirklich gelingen?  Eine Simulation am Beispiel der Staatsschulden der Bundesrepublik Deutschland und der Vereinigten Staaten von Amerika verdeutlicht, welcher Weg vor uns liegen kann.

Die Staatsschulden Deutschlands lagen Ende 2012 bei über 80 Prozent des Bruttoinlandsproduktes (BIP). Damit gehört die Bundesrepublik zu den Musterknaben des Euroraums, aber auch sie verletzt das Maastrichter Schuldenkriterium von maximal 60 Prozent deutlich. Es bleibt einiges zu tun, um die Verschuldungssituation zu verbessern.

Kann die finanzielle Repression dabei helfen?

Der Mechanismus ist einfach: Wächst eine Volkswirtschaft stärker als die auf den öffentlichen Schulden liegende Zinslast, dann kann sie aus den Schulden herauswachsen.

Klingt zu schön, um wahr zu sein. Unschön ist nur der – bei eingeschränkten Wachstumsmöglichkeiten – wohl dazugehörende niedrige, um nicht zu sagen im Idealfall negative Realzins (das heißt nach Abzug der Inflation).

Wann also wurde Deutschland die Schuldenobergrenze des Maastricht-Kriteriums von 60 Prozent wieder erreichen? Und: Wann könnte dies für die USA der Fall sein? Die USA liefern übrigens den historisch bedeutsamsten Beleg für eine „erfolgreiche“ finanzielle Repression: Da sie längst an der Schuldenobergrenze angekommen sind, wird in einem weiteren Schritt auch für sie die Wirkung dieser lautlosen Entschuldung untersucht.

Variante 1:

Beispiel Deutschland. In einem ersten Schritt werden folgende Annahmen unterstellt:
  • Ein zukünftiges, langjähriges (strukturelles) Wachstum von 1,5 Prozent pro Jahr,
  • eine durchschnittliche Rendite auf die Staatsanleihen über alle Laufzeiten von 2 Prozent und
  • ein ausgeglichener Primarhaushalt – das heißt ein öffentlicher Haushalt, bei dem lediglich die staatlichen Ausgaben den Einnahmen gegenübergestellt werden, ohne Zins- und Tilgungsleistungen zu berücksichtigen.
Konkret für Deutschland knüpfen 1,5 Prozent BIP-Wachstum an den Durchschnitt der vergangenen Jahre an. Dabei werden die zwischenzeitlichen Boom-Jahre ausgeklammert, da mit einer Wiederholung dieser Wachstumsraten gerade im Kontext der Entschuldung kaum zu rechnen ist.

Die durchschnittliche Rendite liegt über der aktuellen Rendite für 10-jahrige Bundesanleihen (Stand: Mai 2013). Zu einem Teil wird dies der Rendite von Anleihen mit längerer Laufzeit (und höherer Rendite) geschuldet. Zum überwiegenden Teil wird aber unterstellt, dass es zumindest zu einer ansatzweisen Normalisierung der Magerrenditen über die Jahre kommen kann – dann wenn sich zum Beispiel die Lage im Euroraum mehr und mehr stabilisiert.

Im historischen Kontext wäre diese Rendite aber immer noch niedrig. Zum Vergleich: Wird als Messlatte ein langfristiger, investiver Realzins entsprechend dem realen (!) Wachstum – also 1,5 Prozent pro Jahr – unterstellt und dazu die Inflation von 2,5 Prozent addiert, um zum nominalen Zins zu gelangen, dann läge die langfristige, nominale (!) Rendite eigentlich bei 4 Prozent statt bei 2 Prozent. Von finanzieller Repression konnte also unverändert gesprochen werden.

Am Rande bemerkt: Die Untersuchung berücksichtigt nicht den Fall real übertroffener Inflationserwartungen – im „Idealfall“ einer finanziellen Repression, in der die Inflation nicht per steigender Lohnforderungen, Einkaufspreise oder einem Durchschlag auf die Zinslast zumindest zum Teil weitergegeben werden kann. – Dennoch werden zwei weitere Inflationsszenarien untersucht.  

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