GAM Star North of South EM Equity „Der Wechsel in Brasilien könnte spektakulär werden“

Matthew Linsey, geschäftsführender Gesellschafter der Investmentboutique North of South Capital

Matthew Linsey, geschäftsführender Gesellschafter der Investmentboutique North of South Capital

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DAS INVESTMENT.com: In 20 Jahren als Manager von Schwellenländerfonds haben Sie Boom- und Krisenphasen erlebt und zuletzt eine lange Phase der Euphorie über die Abkopplung der Brics und anderer Schwellenländer von den Industrienationen. Mit der Euphorie war es vergangenes Jahr plötzlich vorbei. Wo stehen die Schwellenländer heute?

Matthew Linsey:
Die gute Nachricht ist, dass wir mit Sicherheit weit entfernt sind von jeder Euphorie. Wir sind aber auch nicht in einem Stadium der Panik, das in der Vergangenheit immer eine gute Gelegenheit für ein Investment war.

Was die Bewertung betrifft, befindet sich die Assetklasse mit einem Kurs-Gewinn-Verhältnis von 11,6 etwa in der Mitte der historischen Bandbreite. Es kommt daher darauf an, Unternehmen zu finden, deren Potenzial vom Markt unterschätzt wird, und solche zu meiden, die Investoren zu optimistisch beurteilen. Ein Großteil Letzterer findet sich unter den Aktien von Firmen, die Konsumgüter für die heimischen Märkte produzieren. Unterschätzt werden dagegen Unternehmen, die stärker vom Konjunkturzyklus abhängig sind.

Sie nähern sich dem Emerging-Markets-Universum mit einer makroökomischen Analyse, die sie um ein Modell ergänzen, das die Kapitalkosten der einzelnen Länder vergleicht. Welche Erkenntnisse liefert dieses Modell?

Wir investieren in Märkte mit sehr unterschiedlichen wirtschaftlichen Fundamentaldaten. Daher brauchen wir ein Werkzeug, um Investmentgelegenheiten auf konsistente Weise zu vergleichen. Mit den lokalen Kapitalkosten, die wir mit einem hauseigenen Modell berechnen, schaffen wir eine Hürde, die unsere Investments übertreffen sollten und an der sich auch die Investitionen der jeweiligen Unternehmen messen lassen müssen.

Können Sie ein Beispiel nennen?


2010 war Brasilien ein beliebtes Mitglied des Bric-Clubs, dessen Aktienmarkt viel ausländisches Kapital angezogen hat. Das Ergebnis war eine durchschnittliche Gewinnrendite von gerade 6 Prozent, obwohl lokale Anleihen mehr als 13 Prozent brachten. Brasilianische Anleger haben den Aktienmarkt gemieden und Anleihen mit höheren und weniger risikoreichen Renditen gekauft. Auch wir fanden den Aktienmarkt unattraktiv.

Zur gleichen Zeit brachten thailändische Anleihen gut 4 Prozent, während die Gewinnrendite bei Aktien aus Thailand 7,4 Prozent betrug. Das war ein Aktienmarkt, in den wir gern investiert haben. In den folgenden 24 Monaten kletterten Thai-Aktien fast 60 Prozent, brasilianische Aktien verloren mehr als 20 Prozent.

Bei der Einzelaktienanalyse starten Sie mit einem Universum von rund 32.000 Titeln, um diejenigen herauszufiltern, die ausreichend liquide, gut von Analysten beachtet und attraktiv bewertet sind. Von den verbleibenden Unternehmen treffen Sie mehr als 200 im Jahr – gute und schlechte, wie Sie sagen. Warum schlechte Unternehmen treffen?


Wir sind bekannt dafür, keine Managementbesuche abzulehnen – das machen wir auch dann nicht, wenn wir nicht in das jeweilige Unternehmen investieren wollen. Leute zu treffen, die Firmen in den Ländern leiten, in die wir investieren, gibt uns immer die Gelegenheit, etwas zu lernen. Es mag sich eine Einsicht ergeben in das Geschäft von Wettbewerbern, Zulieferern oder Kunden. Und manchmal hilft es, Fallstricke bei der Führung der Firmen zu entdecken, in die wir investieren.

Das Ziel Ihrer kombinierten Top-down- und Bottom-up-Analyse ist es, drei bis
vier Schlüsselthemen zu identifizieren. Muss sich eine Aktie immer einem dieser Themen zuordnen lassen, damit sie investieren?

Wir nutzen die Themen vor allem, um auf neue Ideen zu kommen. Die meisten Aktien, in die wir investieren, passen daher in ein oder mehrere unserer Schlüsselthemen. Eine notwendige Voraussetzung ist das aber nicht.

Welches sind für Sie derzeit die wichtigsten Themen und attraktivsten Aktien?


Thema des Jahres ist politische Veränderung und ihre Folgen für Corporate Governance und Verwaltungen. In Indien zeigt sich dieser Effekt nach dem Wahlsieg Narenda Modis bereits deutlich. Jetzt schauen wir genau auf Brasilien. Dort ist ein Wechsel weniger wahrscheinlich, aber wenn er kommt, könnte er ebenso spektakulär werden.

Auch die neue chinesische Führung hat große Veränderungen auf den Weg gebracht. Schlüsselaktien in diesem Bereich sind vor allem Staatsbetriebe, bei denen sich die Führung deutlich verbessern könnte – etwa Petrobras oder chinesische Banken. Weitere wichtige Themen sind die großen Bewertungsunterschiede bei Konsumaktien sowie die Erschließung von Schiefergasvorkommen in Märkten wie Kolumbien und Argentinien.