Guy Wagner Die Rückkehr der Volatilität

Guy Wagner, BLI: „Das eigentliche Inflationsrisiko liegt darin, dass die von den Zentralbanken geschaffene Überschussliquidität eines Tages aus der Finanzsphäre in die reale Sphäre übergeht.“ | © BLI

Guy Wagner, BLI: „Das eigentliche Inflationsrisiko liegt darin, dass die von den Zentralbanken geschaffene Überschussliquidität eines Tages aus der Finanzsphäre in die reale Sphäre übergeht.“ Foto: BLI

Die Volatilität an den Finanzmärkten ist zurückgekehrt. Es erscheint daher interessant, auf die drei Themen Wachstum, Inflation und Geldpolitik der Federal Reserve näher einzugehen, die neben den Erklärungen und Entscheidungen des US-Präsidenten derzeit die Märkte bewegen, sowie auf die Auswirkungen, die einige der möglichen Szenarien auf die verschiedenen Anlageklassen haben könnten.

Als Erstes stellt sich die Frage, ob sich die Dynamik von Wachstum und Inflation wirklich verändert hat. Denn vor einigen Monaten waren die Anleger immerhin noch besorgt über die schwache Weltkonjunktur und die Unfähigkeit der Währungsbehörden, ihr Ziel im Hinblick auf die Inflation zu erreichen. Inzwischen befürchten sie scheinbar eine „Überreizung“ der US-Wirtschaft und einen Anstieg der Inflation.

Seit einigen Monaten geht es der US-amerikanischen Wirtschaft zweifelsohne besser. Für eine zusätzliche Wachstumsbeschleunigung sprechen vermehrte private Investitionen infolge der Steuerreform (die Körperschaftsteuer wurde gesenkt, und Investitionen sind durch günstigere Abschreibungsmechanismen attraktiver geworden) sowie eine Beschleunigung öffentlicher Ausgaben. Die Steuerreform mag zwar zu einem derartigen Anstieg privater Investitionen führen, aber dennoch bleibt festzuhalten, dass der Privatkonsum der Hauptantrieb der US-Wirtschaft ist.

Nun wurden die steigenden Konsumausgaben in den vergangenen zwei Jahren jedoch teilweise mit Ersparnissen finanziert, so dass die Sparquote im Dezember auf 2,4 Prozent und damit auf den niedrigsten Stand seit September 2005 fiel. In der Vergangenheit hat sich gezeigt, dass eine sehr niedrige Sparquote auf ein schwächeres Wachstum hindeutet. Zudem dürften steigende Zinsen (in einer Zeit hoher Verschuldung) und steigende Ölpreise den privaten Konsum weiterhin belasten. Die schwachen Einzelhandelsumsätze in den abgelaufenen Monaten sind daher keine große Überraschung.

Die Auswirkungen der derzeitigen geldpolitischen Straffung der US-Notenbank dürften allmählich spürbar werden. Nach der arithmetischen Formel des Ökonomen Irvin Fisher entspricht die Geldmenge (M), multipliziert mit ihrer Umlaufgeschwindigkeit (V), dem Preisniveau (P), multipliziert mit den Transaktionen (T) und infolgedessen dem nominalen Wachstum (MV = PT). Die Geldmengensteigerung verlangsamt sich, und die Umlaufgeschwindigkeit ist seit der Finanzkrise kontinuierlich gesunken. Diese Situation deutet grundsätzlich nicht auf eine nachhaltige Beschleunigung des nominalen Wachstums oder der Inflation hin.

Interessant ist die Feststellung, dass sich der Zehnjahreszins in den USA seit seinem Tiefstand im Juli 2016 mehr als verdoppelt hat (von 1,36 Prozent auf 2,84 Prozent), während die Inflation, gemessen an den Verbraucherpreisen (ausgenommen Energie und Nahrungsmittel) oder am Deflator der Verbraucherausgaben (ein von der US-Notenbank favorisierter Indikator), zurückgegangen ist. Die Folge ist ein Anstieg der Realzinsen, der in einem Umfeld weit verbreiteter Überschuldung das Wachstum bremsen könnte.

Die Vorstellung, dass zehn Jahre nach der Krise endlich die Grundlagen für eine nachhaltige Beschleunigung der Weltwirtschaft gelegt sind, erscheint uns infolgedessen unrealistisch. Die Geldpolitik der Zentralbanken hat vielmehr eine Bereinigung der Situation verhindert, und die strukturellen Wachstumshemmnisse – Demographie, Produktivitätsrückgang, historisch hohe Verschuldung, Ungleichgewichte zwischen Spar- und Investitionstätigkeit, soziale Ungleichheiten – bleiben weiterhin bestehen.