Inflation Was von der Rendite übrig bleibt …

Karl-Heinz Thielmann

Karl-Heinz Thielmann

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Bereits im Beitrag „Geldillusion“ wurde angesprochen, dass an den Finanzmärkten eine „reale“ – also um Inflation und andere Belastungsfaktoren bereinigte – Betrachtungsweise von Renditen nicht üblich ist.

Inflation ist hierbei im Gegensatz zu Steuern und Kosten relativ schwer greifbar. Einerseits ist ihre zukünftige Höhe unsicher. Zum anderen beeinflusst sie Anlageergebnisse in mehrfacher Hinsicht:

• Sie vermindert die Kaufkraft von Finanzerträgen.
• Sie verändert die Bedingungen, unter denen die Emittenten von Wertpapieren ihre Erträge erwirtschaften können.

Der erste Effekt ist relativ einfach zu erfassen, da man einfach die Wertminderung durch Geldent-wertung von der erzielten Bruttorendite abziehen kann, um zu einer realen, inflationsbereinigten Performancezahl zu kommen.

Der zweite Effekt hingegen ist insbesondere für Sachanlagen wie Aktien oder Immobilien nur sehr schwer zu erfassen, da hier eine Reihe von Faktoren eine Rolle spielt:

• Können Preise oder Mieten mit steigenden Inflationsraten problemlos nach oben angepasst werden?
• Wie sensitiv reagiert eine mögliche Verschuldung über Zinsanpassungen auf Inflation?
• Führt Inflation zu einer Verzerrung von nominalen Abschreibungen auf Produktionsanlagen in Hinblick auf die tatsächliche Wertminderung?

„How inflation swindles the equity investor“

Diese Fragen sind nicht generell zu beantworten, was dazu führt, dass Aktien und Immobilien manchmal von Geldentwertung profitieren, manchmal aber auch benachteiligt werden.

Warren Buffet hat 1977 in seinem inzwischen zu den Klassikern der Investmentliteratur gehörenden Essay „How inflation swindles the equity investor“ dargelegt, dass sich die nominalen Eigenkapitalrenditen in den USA in Zeiten unterschiedlicher Inflationsraten kaum unterschieden haben. Sie hatten sich über einen Zyklus hinweg durchschnittlich bei nominal zirka 12 Prozent pro Jahr eingependelt.

Seiner Argumentation nach stellt Inflation effektiv eine reale Zusatzbelastung für Aktionäre dar, da es Unternehmen in der Praxis nicht gelingt, ihre Profitabilität genauso wie die Geldentwertung zu inflationieren. Deswegen leiden die realen Investitionen, was wiederum das Wachstum der Unternehmen wie auch der gesamten Wirtschaft reduziert.

Analysten von JP Morgan haben im Jahr 2011 die Inflationssensitivität von verschiedenen Anlageklassen untersucht. Hierbei sind sie zum einen zu dem wenig überraschenden Ergebnis gekommen, dass Liquidität und Staatsanleihen zu den Inflationsverlierern zählen. In Hinblick auf Aktien und Immobilien sind sie zu dem interessanten Resultat gekommen, dass für diese Anlageklassen eine Inflationsrate von 4 Prozent jährlich von entscheidender Bedeutung war.

Bei einer mäßigen Inflation von unter 4 Prozent pro Jahr wurden Aktien und Immobilientrusts (REITs) wenig oder sogar leicht positiv von Geldentwertung beeinflusst. Oberhalb von 4 Prozent jährlicher Preissteigerung wirkte sich Inflation auf diese Anlageformen eindeutig negativ aus.

Direktanlagen in Immobilien haben sich hingegen auch bei Inflationsraten über 4 Prozent als relativ unempfindlich gegenüber der Geldentwertung gezeigt. Die Autoren der Studie weisen allerdings auch darauf hin, dass diese Anlageform andere große Risiken birgt, da sie sehr illiquide und mit hohen Risikokonzentrationen verknüpft ist sowie sehr sensitiv auf Konjunkturschwankungen reagiert.

Insgesamt kommt die Studie zu dem Ergebnis, dass es keine Anlageform gibt, die eine gute Absicherung gegen Inflationsrisiken darstellt. Investments, die bisher empirisch nicht bei einer Inflationierung verloren haben, sind mit anderen schwerwiegenden Risiken behaftet und aus diesem Grund für konzentrierte Engagements wenig empfehlenswert. Hierzu zählen neben Immobilien-Direktanlagen auch bestimmte Rohstoffinvestments.

Doch wie haben sich die für Anleger realisierbaren Renditen von Staatsanleihen und Aktien in den vergangenen Jahrzehnten entwickelt? Wie groß sind die Verzerrungen, mit denen konventionelle Marktindizes oder nominale Renditen diese Wertentwicklungen verzeichnen?