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Aktualisiert am 28.10.2010 - 15:38 UhrLesedauer: 10 Minuten

Investieren in knappe Ressourcen – aber wie?

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Bye-bye „Backwardation“?
Nicht immer herrscht an den Terminmärkten die eben beschriebene – für den Investor günstige – Preiskonstellation. An vielen Rohstoffmärkten kehrte sich in den letzten Jahren das Verhältnis von Kassa- zu Terminkurs um. Sprich: die Terminkurve war ansteigend, d. h. Verträge für spätere Lieferungen waren teurer als die physische Lieferung heute. So lag z. B. am Ölterminmarkt im Zeitraum 2005 bis 2007 der Preis (2-Monats-Future) über dem Kassakurs). Eigentlich ein „normaler“ Verlauf einer Terminkurve. Denn der Verkäufer eines Futures versucht, die Kosten, die er zu tragen hat, auf den Käufer überzuwälzen. Damit verbunden sind Kosten der Lagerhaltung sowie Opportunitätskosten, die daraus resultieren, dass er das gebundene Kapital nicht zinsbringend am Geldmarkt anlegen kann. Diese als „Contango“ bezeichnete Situation führte dazu, dass sich, anders als in den Jahren zuvor,  Futuresindizes im Vergleich zum Spotmarkt seit 2005aufgrund von sogenannten „Rollverlusten“ (siehe auch den Kasten) deutlich schlechter entwickelten. Während der DJ-AIG-Spotpreis sich mehr als verdoppelte, stieg dessen Future „nur“ um ca. 40 %. Ein Beispiel dafür, dass Investoren über eine Anlage in klassische Rohstoffindizes in den letzten Jahren nur unterproportional am Erfolg der Rohstoffhausse teilgenommen haben. Das Problem wird vermutlich andauern. Denn der Trend zu zunehmend schwankenden Terminkurven im Zeitverlauf für unterschiedliche Rohstoffe wird mit wachsender Bedeutung von Finanzinvestoren am Rohstoffmarkt wohl eher zu- als abnehmen. Rollverluste am Terminmarkt
Klassische Rohstoffindizes basieren auf einem Portfolio von Rohstofffutures. Da sie langfristig den Preistrend eines Gutes abbilden, müssen sie bei Laufzeitende eines Futures (jeden Monat oder jedes Quartal) in den nächstfälligen Future investieren. Diesen Vorgang nennt man „Rollen“. Dieser ständige Wiederanlagebedarf am Futuresmarkt verursacht zwar geringe Transaktionskosten, kann aber zu unerwünschten Nebenwirkungen führen. So z. B. in einer Situation, in der der Terminmarkt sich im „Contango“ befindet: Wenn die Preise der später fälligen Futurekontrakte, in welche die auslaufenden Futures umgetauscht werden müssen, höher sind als die Preise der alten Kontrakte, dann entstehen für den Investor nachteilige Rollverluste. Denn über den Zeitverlauf sollte der ehemals teurere Terminkurs fallen und sich dem niedrigeren Kassakurs annähern (Annahme: Kassakurs bleibt über die Laufzeit des Futures konstant). Zur Verdeutlichung ein Beispiel am Schaubild 5:
Der Verkäufer eines auslaufenden 2-Monats-Futures auf den Ölpreis (Long-Position) verkauft seinen Anspruch für die Lieferung von 10 Barrel Öl für 80 US-Dollar (Erlös = 800 US-Dollar). Den Erlös von 800 US-Dollar investiert er in den nächstfälligen 2-Monats-Futureskontrakt zu 83 US-Dollar das Barrel (Kauf von 9,64 Barrel). Im Zeitverlauf sinkt der Terminkurs auf den (konstanten) Kassakurs. Durch dieses sogenannte „Abrollen“ auf der Kurve erzielt der Investor für seine 9,64 Barrel á 80 US-Dollar nach 2 Monaten jedoch nur noch 771 US-Dollar.
Die negative Rendite auf das eingesetzte Kapital beträgt im Beispiel –3,6 % (im Zeitraum von nur 2 Monaten!).  Gut gerollt ist halb gewonnen
Das beschriebene Manko negativer Rollrenditen versuchen neue Generationen von Rohstoffindizes zu beheben. So lösen neue Indexfamilien (z. B. UBS Bloomberg CMCI) in Teilen das Problem, indem sie nicht sklavisch in den nächst fälligen Future investieren, sondern Teilindizes über mehrere konstante Fristigkeiten und individuelle Rollkalender für verschiedene Rohstoffe abbilden. Der Vorteil: höhere Diversifikation sowie geringere Rollverluste. Aber auch hier können Rollverluste bei Contango-Marktlagen zumeist nicht gänzlich vermieden werden. Eine Lösungsmöglichkeit, dieses Problems Herr zu werden, sind Indizes, die auch Verkaufspositionen („Short-Positionen“) in Rohstoffe eingehen können. Diese neue und innovative Generation von Rohstoffindizes (z. B. Barclays Corals Index) erlaubt es, durch Long-Short-Strategien neben Arbitragemöglichkeiten auch positive Renditen in Teilmärkten bei fallenden Rohstoffpreisen zu erzielen. 1. Generation: Benchmark-Indizes (u. a. DJ UBS, S&P GSCI, RICI)
Charakteristik: Benchmark-Indizes unterscheiden sich in ihrer Gewichtung einzelner Rohstoffklassen. Als sogenannte Long-only-Position bilden sie die Anlage in den jeweils gegenwartsnahen Futureskontrakt der gewichteten Rohstoffklassen ab. Bei Laufzeitende wird der Futures in den nächstmöglichen Fälligkeitstermin gerollt. Nachteile:
- Negative Rollrenditen
- Mangelnde Diversifikation
- Hohe Volatilität 2. Generation: Enhanced Indizes (u. a. RICI Enhanced Index, UBS Bloomberg CMCI, Rogers Int. CI)
Charakteristik: Enhanced Indizes bilden ebenso als sogenannte Long-only-Position die Anlage in Futureskontrakte der gewichteten Rohstoffklassen ab. Um negative Rollrenditen zu minimieren bzw. positive Renditen zu maximieren, investieren sie jedoch in Futures verschiedener Laufzeiten und verfügen mitunter über individuelle Rollkalender für verschiedene Rohstoffe. Nachteile:
- Negative Rollrenditen bei instabilen Futureskurven
- Arbitrage nicht möglich
- Trendstrategien bei Seitwärtsmärkten 3. Generation: Kundenspezifische Indizes (u. a. Barclays Corals Index)
Charakteristik: Kundenspezifische Indizes können Anlagestrategien verfolgen, die sowohl auf steigende (Long) als auch auf fallende (Short) Rohstoffpreise setzen können. Dabei können neben der Terminkurve auch technische sowie fundamentale Indikatoren berücksichtigt werden. Der Vorteil: Short-Positionen können Arbitragemöglichkeiten bieten und ermöglichen positive Renditen in Teilmärkten auch bei fallenden Märkten. Nachteile:
- Mögliche Intransparenz der Anlagestrategie
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