James Tomlins „Manager großer flexibler Anleihenfonds bevorzugen Hochzinstitel“
James Tomlins managt den European High Yield Bond Fund, den Global Floating Rate High Yield Fund und den Global High Yield Bond Fund bei M&G
Hochzinsanleihen haben ein paar schwierige Monate hinter sich und auch der Jahresanfang verlief eher holprig. Was ist da los?
James Tomlins: Wir haben eine schnelle und deutliche Preisanpassung am Markt erlebt. Der US-amerikanische Energiesektor und zuletzt auch nachrangige Bankanleihen liefen schlecht. Das ist sowohl auf den niedrigen Ölpreis, die Sorgen um die weltweiten Wachstumstrends und die Ängste im Zusammenhang mit dem europäischen Bankensystem und den anziehenden Kreditkonditionen zurückzuführen.
Interessant ist, dass der Markt für variabel verzinsliche Anleihen (FRN) dabei im Vergleich mit konventionellen Hochzinsanleihen erheblich weniger gelitten hat. Zum einen ist dies eine Folge des höheren Anteils an vorrangig besicherten Anleihen im FRN-Markt. Zum anderen liegt es an der im Durchschnitt deutlich kürzeren Spread-Duration.
Gilt das auch für den europäischen Hochzinsbereich?
James Tomlins: Der europäische Hochzinsmarkt ist dem Energiemarkt nicht so stark ausgesetzt und hat ein insgesamt besseres Kreditrating. Deshalb war die Kurskorrektur hier erwartungsgemäß weniger stark.
Welche Bewertung steckt jetzt im Preis?
James Tomlins: Es scheint sich insgesamt abzuzeichnen, dass der Markt für Hochzinsanleihen sowohl in Europa als auch in den USA eine milde Rezession einpreist. In den Preisen spiegelt sich also ebenfalls eine recht hohe Ausfallrate wider. Beispielsweise schätzt die Deutsche Bank, dass aktuell eine Ausfallrate – auf fünf Jahre kumuliert – von 35 bis 45 Prozent in die Credit Spreads europäischer Hochzinspapiere eingepreist ist. Dabei muss man wissen, dass die schlechteste Ausfallrate auf fünf Jahre seit den 1970er-Jahren 33,1 Prozent am europäischen Hochzinsmarkt betrug. Allerdings muss man bei einem Vergleich mit früheren Zyklen berücksichtigen, dass die Liquiditätsprämie – also der Zinsaufschlag, den der Anleger für den Verzicht auf Liquidität erhält – aktuell erhöht ist. Wichtig für Anleger mit einem mittelfristigen Investmenthorizont ist dabei, dass bereits viele der schlechten Nachrichten eingepreist sind. Alles außer einer Rezession in Europa und den USA ist deshalb positiv für die zukünftigen Ertragschancen.
Wie sehen Sie die Lage im Falle einer Rezession?
James Tomlins: Im Falle einer tiefen Marktkrise würden sich die Spreads noch weiter ausweiten; ein breiter Ausverkauf wäre die Folge. Als die Technologieblase platzte und auch während der Krise in der Eurozone erlebten wir Spreads von über 1000 Basispunkten – beim Untergang von Lehman Brothers sogar von mehr als 2000 Basispunkten. Jedenfalls gab es jüngst einige Bemühungen, die Märkte zu beruhigen. Vor allem die Europäische Zentralbank (EZB) behält ihren gemäßigten Ton bei und hat sich zu einem Eingreifen verpflichtet, sollten die Finanzmarktbedingungen die weitere Wirtschaft bedrohen. Die US-Notenbank Fed schlägt hingegen weiterhin aggressivere Töne an, auch wenn Janet Yellen hinsichtlich der Zinspolitik nun eine weichere Rhetorik bevorzugt.
Viele der negativen Nachrichten standen im Zusammenhang mit dem Ölpreis. Machen Sie sich immer noch Sorgen um den Energiesektor?
James Tomlins: Wir können den zukünftigen Ölpreis natürlich nicht prognostizieren. Auf dem derzeitigen Niveau müssen wir jedoch mit weiteren Ausfälle im Energiesektor rechnen. Das erklärt unsere relativ defensive Haltung. Aber in die aktuell sehr niedrigen Anleihenkurse sind schon sehr viele Eventualitäten eingepreist und insbesondere im Falle des M&G Global High Yield Bond Fund verkaufen wir Optionalität nur ungern zu einem niedrigen Preis.
Können Zahlungsausfälle von Energieunternehmen sich negativ auch auf andere Bereiche niederschlagen?
James Tomlins: Für die Gesamtwirtschaft wäre eine Welle von Ausfällen im Energiesektor weniger relevant. US-Banken zum Beispiel sind den Risiken durch Hochzinsanleihen nicht sonderlich ausgesetzt. Sie haben ihr Engagement im Laufe der Zeit reduziert und im Allgemeinen mit Vermögenswerten abgesichert, wodurch eine höhere durchschnittliche Recovery Rate im Falle einer Zahlungsunfähigkeit sichergestellt ist. An der Verschuldung zu zwanglosen Bedingungen ist der US-amerikanische Hochzinsmarkt schuld, nicht das Bankensystem.
Bleiben wir beim Thema Finanzwerte. Sorgen Sie sich um die europäischen Banken?
James Tomlins: Ich denke, dass sich die Kapitalisierung und die Asset-Qualität im Großen und Ganzen für das europäische Bankensystem verbessert haben. Es gibt namhafte Ausnahmen, doch dank unserer Kreditanalysten können wir die anfälligeren Institutionen identifizieren. Natürlich existieren Risiken, doch wir sehen die gegenwärtige Schwäche dieses Sektors eher als Chance an. Nordeuropäische Banken mit besseren Kapitalquoten sind mit Blick auf die entsprechenden Risiken derzeit attraktiv bewertet.
Wie sieht es mit der Liquidität in den High Yield-Fonds aus?
James Tomlins: Alle unsere Hochzinsanleihenfonds halten einen Kassabestand und/oder Staatsanleihen mit einem Volumen zwischen 5 und 10 Prozent im Portfolio. Weitere 10 Prozent oder mehr sind in CDX-Indizes engagiert, die liquider sind als Geldmarktinstrumente. Mit anderen Worten: Wir haben unsere Fonds so positioniert, dass sie auch in Phasen mit geringerer Liquidität im Sekundärmarkt keine Probleme haben sollten.
Welchen Einfluss hat die aktuelle Marktsituation darauf, wie Sie Ihren Fonds managen? Welches Umfeld wäre am günstigsten?
James Tomlins: Ich würde unsere Positionierung insgesamt als „in the Game“ bezeichnen. Für den Fall weiterer Abwärtstrends verfügen wir aber noch über etwas Zündstoff. Im Augenblick haben wir nicht die Absicht, unsere Gewichtung von Energiepositionen zu erhöhen, da wir mit einer deutlich höheren Ausfallquote und niedrigeren Recovery Values in diesem Sektor rechnen müssen. Abgesehen davon stellen die gegenwärtigen Bewertungen von Hochzinspapieren eine Chance für uns da. Die Manager der großen, flexiblen Anleihenfonds erhöhen derzeit ihre Allokation in Hochzinstiteln – auch das spricht für diese Anlageklasse.
James Tomlins: Wir haben eine schnelle und deutliche Preisanpassung am Markt erlebt. Der US-amerikanische Energiesektor und zuletzt auch nachrangige Bankanleihen liefen schlecht. Das ist sowohl auf den niedrigen Ölpreis, die Sorgen um die weltweiten Wachstumstrends und die Ängste im Zusammenhang mit dem europäischen Bankensystem und den anziehenden Kreditkonditionen zurückzuführen.
Interessant ist, dass der Markt für variabel verzinsliche Anleihen (FRN) dabei im Vergleich mit konventionellen Hochzinsanleihen erheblich weniger gelitten hat. Zum einen ist dies eine Folge des höheren Anteils an vorrangig besicherten Anleihen im FRN-Markt. Zum anderen liegt es an der im Durchschnitt deutlich kürzeren Spread-Duration.
Gilt das auch für den europäischen Hochzinsbereich?
James Tomlins: Der europäische Hochzinsmarkt ist dem Energiemarkt nicht so stark ausgesetzt und hat ein insgesamt besseres Kreditrating. Deshalb war die Kurskorrektur hier erwartungsgemäß weniger stark.
Welche Bewertung steckt jetzt im Preis?
James Tomlins: Es scheint sich insgesamt abzuzeichnen, dass der Markt für Hochzinsanleihen sowohl in Europa als auch in den USA eine milde Rezession einpreist. In den Preisen spiegelt sich also ebenfalls eine recht hohe Ausfallrate wider. Beispielsweise schätzt die Deutsche Bank, dass aktuell eine Ausfallrate – auf fünf Jahre kumuliert – von 35 bis 45 Prozent in die Credit Spreads europäischer Hochzinspapiere eingepreist ist. Dabei muss man wissen, dass die schlechteste Ausfallrate auf fünf Jahre seit den 1970er-Jahren 33,1 Prozent am europäischen Hochzinsmarkt betrug. Allerdings muss man bei einem Vergleich mit früheren Zyklen berücksichtigen, dass die Liquiditätsprämie – also der Zinsaufschlag, den der Anleger für den Verzicht auf Liquidität erhält – aktuell erhöht ist. Wichtig für Anleger mit einem mittelfristigen Investmenthorizont ist dabei, dass bereits viele der schlechten Nachrichten eingepreist sind. Alles außer einer Rezession in Europa und den USA ist deshalb positiv für die zukünftigen Ertragschancen.
Wie sehen Sie die Lage im Falle einer Rezession?
James Tomlins: Im Falle einer tiefen Marktkrise würden sich die Spreads noch weiter ausweiten; ein breiter Ausverkauf wäre die Folge. Als die Technologieblase platzte und auch während der Krise in der Eurozone erlebten wir Spreads von über 1000 Basispunkten – beim Untergang von Lehman Brothers sogar von mehr als 2000 Basispunkten. Jedenfalls gab es jüngst einige Bemühungen, die Märkte zu beruhigen. Vor allem die Europäische Zentralbank (EZB) behält ihren gemäßigten Ton bei und hat sich zu einem Eingreifen verpflichtet, sollten die Finanzmarktbedingungen die weitere Wirtschaft bedrohen. Die US-Notenbank Fed schlägt hingegen weiterhin aggressivere Töne an, auch wenn Janet Yellen hinsichtlich der Zinspolitik nun eine weichere Rhetorik bevorzugt.
Viele der negativen Nachrichten standen im Zusammenhang mit dem Ölpreis. Machen Sie sich immer noch Sorgen um den Energiesektor?
James Tomlins: Wir können den zukünftigen Ölpreis natürlich nicht prognostizieren. Auf dem derzeitigen Niveau müssen wir jedoch mit weiteren Ausfälle im Energiesektor rechnen. Das erklärt unsere relativ defensive Haltung. Aber in die aktuell sehr niedrigen Anleihenkurse sind schon sehr viele Eventualitäten eingepreist und insbesondere im Falle des M&G Global High Yield Bond Fund verkaufen wir Optionalität nur ungern zu einem niedrigen Preis.
Können Zahlungsausfälle von Energieunternehmen sich negativ auch auf andere Bereiche niederschlagen?
James Tomlins: Für die Gesamtwirtschaft wäre eine Welle von Ausfällen im Energiesektor weniger relevant. US-Banken zum Beispiel sind den Risiken durch Hochzinsanleihen nicht sonderlich ausgesetzt. Sie haben ihr Engagement im Laufe der Zeit reduziert und im Allgemeinen mit Vermögenswerten abgesichert, wodurch eine höhere durchschnittliche Recovery Rate im Falle einer Zahlungsunfähigkeit sichergestellt ist. An der Verschuldung zu zwanglosen Bedingungen ist der US-amerikanische Hochzinsmarkt schuld, nicht das Bankensystem.
Bleiben wir beim Thema Finanzwerte. Sorgen Sie sich um die europäischen Banken?
James Tomlins: Ich denke, dass sich die Kapitalisierung und die Asset-Qualität im Großen und Ganzen für das europäische Bankensystem verbessert haben. Es gibt namhafte Ausnahmen, doch dank unserer Kreditanalysten können wir die anfälligeren Institutionen identifizieren. Natürlich existieren Risiken, doch wir sehen die gegenwärtige Schwäche dieses Sektors eher als Chance an. Nordeuropäische Banken mit besseren Kapitalquoten sind mit Blick auf die entsprechenden Risiken derzeit attraktiv bewertet.
Wie sieht es mit der Liquidität in den High Yield-Fonds aus?
James Tomlins: Alle unsere Hochzinsanleihenfonds halten einen Kassabestand und/oder Staatsanleihen mit einem Volumen zwischen 5 und 10 Prozent im Portfolio. Weitere 10 Prozent oder mehr sind in CDX-Indizes engagiert, die liquider sind als Geldmarktinstrumente. Mit anderen Worten: Wir haben unsere Fonds so positioniert, dass sie auch in Phasen mit geringerer Liquidität im Sekundärmarkt keine Probleme haben sollten.
Welchen Einfluss hat die aktuelle Marktsituation darauf, wie Sie Ihren Fonds managen? Welches Umfeld wäre am günstigsten?
James Tomlins: Ich würde unsere Positionierung insgesamt als „in the Game“ bezeichnen. Für den Fall weiterer Abwärtstrends verfügen wir aber noch über etwas Zündstoff. Im Augenblick haben wir nicht die Absicht, unsere Gewichtung von Energiepositionen zu erhöhen, da wir mit einer deutlich höheren Ausfallquote und niedrigeren Recovery Values in diesem Sektor rechnen müssen. Abgesehen davon stellen die gegenwärtigen Bewertungen von Hochzinspapieren eine Chance für uns da. Die Manager der großen, flexiblen Anleihenfonds erhöhen derzeit ihre Allokation in Hochzinstiteln – auch das spricht für diese Anlageklasse.
