Kann sich die EZB wirklich von der US-Geldpolitik abkoppeln?

Marco Bargel

Marco Bargel

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Auf ihrer Sitzung Anfang Juli hat die Europäische Zentralbank (EZB) erstmals angekündigt, dass sie die Zinsen für längere Zeit auf dem aktuellen Niveau belassen oder sogar noch einmal senken wird. Für die EZB ist das ein bemerkenswerter Schwenk, der schon eine Art Revolution in der Kommunikation der Währungshüter darstellt.

Denn bisher hat die Notenbank sich für die kommenden Sitzungen immer alle Optionen offengehalten, um auf die jeweils aktuelle Konjunktur- und Inflationssituation angemessen reagieren zu können.

Dass sie sich nun erstmals langfristig festlegt, dürfte zum einen der anhaltenden Rezession und Staatschuldenkrise in den Euro-Staaten geschuldet sein. Mit der Festlegung, die Zinsen für längere Zeit nicht anzuheben, wollte die EZB aber vor allem dem sich abzeichnenden Ende der ultra-expansiven Geldpolitik in den USA begegnen.

Denn die Ankündigung der US-Notenbank, ihr Ankaufprogramm für Anleihen noch in diesem Jahr zurückzufahren, hatte auch in der Eurozone die Renditen von Staatsanleihen in die Höhe getrieben. Dies hat vor allem in den Krisenstaaten für neue Bedenken hinsichtlich der Tragfähigkeit der Staatsschulden gesorgt.

US-Notenbank hat meist eine Vorreiterrolle für andere Notenbanken

Es stellt sich allerdings die Frage, ob die EZB überhaupt für längere Zeit eine von der US-Notenbank unabhängige Geldpolitik verfolgen kann. Die historische Erfahrung spricht eher dagegen.

Denn in der Vergangenheit hat ein geldpolitischer Kurswechsel in den USA mit einer gewissen zeitlichen Verzögerung stets auch zu einer gleichgerichteten Kehrtwende in der europäischen Geldpolitik geführt.

Die Zeitspanne bewegte sich dabei zwischen 4 und 18 Monaten nach der ersten Leitzinsänderung in den USA. Versuche der EZB, sich von den USA abzukoppeln, indem sie ihren Leitzins in den Jahren 2008 und 2011 trotz sinkender oder gleichbleibender Zinsen in den USA anhob, scheiterten bereits nach kurzer Zeit.

Letztendlich mussten die Währungshüter im Euroraum dann doch auf den Kurs der Fed einschwenken. Diese geldpolitische Vorreiterrolle der USA ist dabei keinesfalls nur auf den Zeitraum seit Einführung des Euro beschränkt. Bereits zu DM-Zeiten war stets eine enge Koppelung der deutschen Geldpolitik an die US-amerikanische zu beobachten.

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Ein Grund für die zentrale Rolle der US-Notenbank für die Geldpolitik in Europa liegt in der konjunkturellen Vorreiterrolle der USA und der globalen Vernetzung der Volkswirtschaften. Denn Auf- oder Abschwünge wurden in der Vergangenheit sehr häufig durch die weltweite größte Volkswirtschaft eingeleitet.

Mit einer zeitlichen Verzögerung veränderte sich in der Regel dann auch die Wachstumsdynamik in den europäischen Staaten. Im Falle Deutschlands folgte ein Konjunkturaufschwung dabei meist einem klassischen Muster: Erst erholten sich die Exporte, dann die Unternehmensinvestitionen und schließlich folgte der private Konsum.

Auch ein Konjunkturabschwung wurde meist ausgehend von den USA über die Exporte eingeleitet. Da sich die Inflationsrisiken mit der jeweiligen Konjunktursituation verändern, erfolgten die entsprechenden Leitzinsanpassungen in Europa immer etwas später als in den USA.

Eine wichtige Rolle für die Geldpolitik kommt auch dem Wechselkurs zu. So war in der Vergangenheit sehr häufig eine Aufwertung des US-Dollars zu beobachten, wenn die Konjunktur in den USA anzog und eine Zinsanhebung der Notenbank bevorstand.

Umgekehrt setzte im Falle eines Abschwungs dagegen meist eine Abwertung des Greenbacks ein. Für die Geldpolitik ist eine Änderung der Wechselkurse von zweierlei Bedeutung: Zum einen verändern sich durch eine Auf- oder Abwertung der heimischen Währung die preisliche Wettbewerbsfähigkeit der heimischen Unternehmen und damit letztendlich auch die konjunkturellen Rahmenbedingungen.

Zum anderen führt eine Änderung in den Wechselkursen in der Regel zu einem veränderten Inflationsausblick. Da sich importierte Güter bei einer Abwertung der heimischen Währung verteuern, steigt das inländische Preisniveau an und umgekehrt. Eine Notenbank muss also den Außenwert der heimischen Währung im Auge behalten, wenn sie nicht eine Verfehlung des geldpolitischen Ziels der Preisniveaustabilität riskieren möchte.

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Einstellen des Fed-Anleiheprogramms erhöht Abwärtsdruck für den Euro

Grundsätzlich gelten die geschilderten Effekte einer Leitzinsänderung auch für andere monetäre Maßnahmen, also insbesondere auch für quantitative Maßnahmen wie dem Ankauf von Anleihen durch eine Notenbank. So wertete der US-Dollar beim ersten Anleiheankaufprogramm der Fed (das sogenannte QE 1) in 2009 gegenüber dem Euro um knapp 20 Prozent ab.

Beim größer dimensionierten, zweiten Ankaufprogramm (QE 2) im Jahr 2010 betrug die Abwertung knapp 25 Prozent. Beim aktuellen, dem dritten Ankaufprogramm (QE 3), das seit Jahresbeginn in Kraft ist, blieb eine nachhaltige Abwertung des US-Dollar gegenüber dem Euro bislang aus.

Dies dürfte im Wesentlichen daran liegen, dass die EZB mit der Ankündigung ihres Anleiheankaufprogramms im September 2012 und der Senkung des Leitzinses Anfang Mai 2013 ihrerseits den Expansionsgrad der Geldpolitik im Euroraum nochmals verschärft hat. Seit Herbst 2012 befindet sich der Euro/US-Dollar-Wechselkurs daher de facto in einer mehr oder weniger breiten Seitwärtsbewegung.