Makroökonomischer Ausblick „Eine US-Rezession ist 2016 unwahrscheinlich“

Joachim Fels, Managing Director und Global Economic Advisor bei Pimco

Joachim Fels, Managing Director und Global Economic Advisor bei Pimco

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In den USA belasten aktuell Wachstumssorgen die Stimmung von Analysten und Anlegern. Das Bruttosozialprodukt der Super-Volkswirschaft sank von 2,5 Prozent im Jahr 2014 auf 1,9 Prozent in 2015. Zudem haben sich die Finanzbedingungen verschärft. Das zeigt der Pimco U.S. Financial Conditions Index (FCI), der seit Dezember 2015 um fast 50 Basispunkte gestiegen ist.

Grund für Verschlechterung ist die Zinspolitik der US-Notenbank Federal Reserve (Fed). Das Institut hat den Leitzins letzten Dezember erstmals seit mehr als neun Jahren angehoben. Bei Aktien kam es daraufhin zu Ausverkäufen, die Credit-Spreads weiteten sich aus, und der breite, handelsgewichtete US-Dollar verteuerte sich weiter. Die niedrigeren Anleihenrenditen helfen, aber dies macht die Verschlechterung in anderen Anlageklassen nur teilweise wett.

Entwarnung für US-Wirtschaft

Alles in allem legt die Kombination aus schwacher Wachstumsdynamik und verschärften Finanzbedingungen nahe, dass die Wahrscheinlichkeit einer Rezession 2016 höher ist als in den Jahren zuvor. Dennoch wird das Land dieses Jahr wahrscheinlich keinen wirtschaftlichen Sinkflug erleben. Wissenschaftliche Modelle sprechen dagegen.

Vinayak Seshasayee, Portfoliomanager bei Pimco, erstellte ein Modell, das sieben wirtschaftliche und finanzielle Faktoren verbindet: Den ISM-Einkaufsmanagerindex für das verarbeitende Gewerbe, die Industrieproduktion, Baugenehmigungen, die reale Geldmenge M1, die Zinskurve von US-Treasuries von drei Monaten bis zehn Jahren, Kredit-Spreads von BBB-Anleihen und Renditen des Aktienindex S&P 500.

Das Modell weist für die nächsten sechs Monate eine Rezessionswahrscheinlichkeit von nur 17 Prozent auf. Das ist zwar der höchste Wert in der aktuellen Expansionsphase der US-Wirtschaft. Er ist jedoch wesentlich niedriger als die Werte vor früheren Rezessionen.

Generell gilt für das Modell: Die Variante mit ausschließlich wirtschaftlichen Variablen weist eine niedrigere Rezessionswahrscheinlichkeit auf als die Variante mit ausschließlich finanziellen Variablen auf. Eine mögliche Erklärung für diese Abweichung ist die derzeitige Übertreibung des Rezessionsrisikos an den Finanzmärkten. Eine schlechte Entwicklung könnte sich über schärfere Finanzbedingungen jedoch rückwirkend negativ auf die Ausgaben von Konsumenten und Unternehmen auswirken.

Das Vorhandensein einer solchen Rückkopplung legt nahe, dass finanzielle Variablen in ein Rezessions-Wahrscheinlichkeitsmodell unbedingt aufgenommen werden sollten.

Neben dem Modell von Vinayak Seshasayee spricht auch ein Modell von Emmanuel Sharef (Analyst für Residential Housing ) gegen eine US-Rezession in 2016. Das Modell sucht Muster in Konjunktur- und Finanzmarktindikatoren, die Mustern früherer Rezessionen ähneln. Der Vorteil dieses „Black Box“-Ansatzes liegt darin, dass er Nichtlinearitäten zulässt und versucht, Informationen aus einer breiten Auswahl von Quellen ohne Vorgabe von Theorien zu nutzen.

Die Modellergebnisse sind mit den Ergebnissen der traditionelleren Probit-Modelle vergleichbar: Die Wahrscheinlichkeit einer Rezession ist jüngst gestiegen, bleibt jedoch weit unter den Werten früherer Vor-Rezessionsphasen. Dass es 2016 zu einer US-Rezession kommt, ist dementsprechend unwahrscheinlich, aber nicht aufgeschlossen.

Keine Anzeichen einer Krise

Wirft man einen Blick auf aktuelle US-Marktdaten, bestätigt sich dieses Ergebnis: Die Haushaltsbilanzen sind nicht angespannt und Konsumenten geben nicht zu viel Geld aus, wie es vor der Rezession 2008 der Fall war. Im Unternehmenssektor sind die Verschuldungsquoten in den letzten Jahren zwar gestiegen, aber die zusätzliche Verschuldung wurde vor allem für Financial Engineering und nicht für massiv überhöhte Investitionsausgaben wie vor der Rezession 2001 verwendet.

Eine Ausnahme ist der US-Energiesektor mit den Überinvestitionen und der Verschuldung während des Schieferöl-Booms. Er befindet sich zwar in der Rezession, ist jedoch zu klein, um die gesamte US-Wirtschaft mitzureißen. Ebenso gibt es in der Wirtschaft bisher keinen Lohn- und Preisdruck. Wenn überhaupt, waren Lohnwachstum und Inflation eher zu niedrig als zu hoch. Die US-Wirtschaft zeigt bisher keines der typischen Warnsignale, die früheren Rezessionen vorangingen: kein Überkonsum, keine Überinvestitionen und keine Überhitzung.

Es gibt auch keine Anzeichen für einen „Overkill“ durch die Fed, der die früheren Rezessionen auslöste. Die – anfänglich verbale – Drosselungskampagne des Instituts, die Anfang 2015 begann, war rückblickend sicherlich ein Fehler. Sie traf viele in Dollar verschuldete Unternehmen aus Schwellenländern und trieb China aus der Dollar-Bindung.

Dies brachte wiederum eine Verlangsamung des globalen Wachstums, eine weitere Dollar-Aufwertung und schärfere Finanzbedingungen mit sich, wodurch wiederum das Wachstum in den USA verlangsamt wurde. Weder diese Kampagne noch die Zinsanhebung um 25 Basispunkte im Dezember 2015 reichen jedoch aus, eine Rezession auszulösen.