Portfoliomanagement In Risikofaktoren denken – nicht in Anlageklassen

Matthias Hoppe, Portfoliomanager des Franklin Diversified Fonds

Matthias Hoppe, Portfoliomanager des Franklin Diversified Fonds

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Seit der Finanzkrise von 2008 ist das Bedürfnis von Anlegern nach Sicherheit bei der Kapitalanlage gestiegen. Gleichzeitig mangelt es aber an risikoarmen Anlagen. Über eine breite Verteilung der Anlagen lässt sich das Risiko eines Portfolios bekanntlich senken. Doch die Finanzkrise hat auch gezeigt, dass Streuung nicht immer den erhofften Schutz bietet.

Denn die meisten Anlageklassen laufen insbesondere in Stressphasen gleich –gängige Korrelationen greifen also nicht mehr. Der Gleichlauf zwischen Anlageklassen ist in den vergangenen Jahren sogar stetig gestiegen. Das führte nach der Krise so weit, dass die Vorzüge der Portfoliodiversifikation – und damit auch die Moderne Kapitalmarkttheorie – in Frage gestellt wurden.

Das Problem liegt dabei nicht an der Streuung an sich, sondern an der Art, wie das Anlagekapital verteilt wird. Denn vermeintlich unterschiedliche Anlageklassen weisen oftmals ähnliche oder gleiche Risikofaktoren auf. Ein Beispiel: In normalen Marktphasen mit gewöhnlichen Volatilitätsniveaus wird das Gesamtrisiko eines traditionellen 60/40 Mischportfolios (60 Prozent Aktien, 40 Prozent Anleihen) zu über 80 Prozent von der Aktienallokation erklärt. Aktien dominieren also das Risiko des Portfolios – und damit die Wertentwicklung. In Phasen höherer Volatilität steigt nicht nur das Gesamtrisiko des Portfolios, sondern auch der Risikobeitrag von Aktien.

Der Grund liegt an den Risikofaktoren der Anlageklassen, die sich hier überlappen. Gerade in der aktuellen Niedrigzinsphase beinhalten viele Portfolios, bewusst oder unbewusst, einen hohen Anteil an aktienähnlichen Risiken und sind deshalb nicht breit genug aufgestellt. Um Portfolios vor größeren Kursverlusten zu schützen, sollte über Risikofaktoren gestreut werden, anstatt allein über Anlageklassen. Denn das Aufnehmen von zusätzlichen Anlageklassen allein reicht nicht aus.

Kein neues Phänomen

In der Praxis gestaltet sich die Definition von Risikofaktoren nicht ganz unproblematisch, da es keine einheitliche Auslegung gibt und jedes Risikomanagementsystem einen eigenen Katalog an Faktoren führt. Generell kann aber zwischen makroökonomischen, aktien- und anleihespezifischen sowie weiteren Risikofaktoren unterschieden werden. Zu den makroökonomischen Faktoren können etwa Inflation und Wirtschaftswachstum zählen (s. Grafik). Aktienspezifische Faktoren können sehr vielfältig sein, wie die Zugehörigkeit eines Unternehmens zu einem Sektor, die Bewertung der Aktie, als auch die Bilanzqualität. Diese aktienspezifischen Faktoren werden sich in ähnlicher Form auch in Unternehmensanleihen wiederfinden. So sind insbesondere Hochzinsanleihen stärker mit Aktien korreliert.


Es gibt mittlerweile eine große Anzahl wissenschaftlicher Arbeiten, die die langfristige Rendite von Portfolios durch bestimmte, systematische Faktoren dokumentieren. Eugene Fama und Kenneth French, zwei Professoren aus den USA, zeigten in einem 1992 veröffentlichten Artikel das Verhältnis zwischen den Eigenschaften von Aktien und deren Renditen auf. Das sogenannte Drei-Faktor-Modell liefert den Beweis, dass die Renditevariabilität von Aktienportfolios durch das Engagement in drei Faktoren erklärt werden kann: Markt (allgemeines Marktrisiko, gemeinhin als Beta bekannt), „Size“ (Überrendite von Aktien mit geringer Marktkapitalisierung) und „Value“ (Überrendite günstig bewerteter Aktien).

Andere Studien beschäftigten sich mit den Faktoren „Momentum“ (Überrendite vergangener „Gewinner“), „Low Volatility“ (Überrendite von Aktien mit niedriger Volatilität) sowie weiterer Phänomene. Gemeinsam ist diesen Risikoprämien, dass sie langlebig und systematisch sind.

„Jedes Portfolio kann unter dem Risikofaktor-Ansatz gemanagt werden“

Beim Anlegen nach Risikofaktoren geht es also in erster Linie darum, das Verhalten von Anlageklassen unter dem Gesichtspunkt ihrer Risiken zu verstehen. Aus diesem Grund ordnen wir in unseren Multi-Asset Portfolios jedes Investment einer von vier definierten Risikokategorien zu (Wachstum, Stabilität, Defensiv und Chancenorientiert). Jede Kategorie besteht aus einer Reihe von Risikofaktoren, die thematisch geordnet sind. So kann auch ein Portfolio, das vorwiegend traditionelle Anlageklassen enthält, unter dem Risikofaktor-Ansatz gemanagt werden – vorausgesetzt die einzelnen Positionen können in ihre Risikofaktoren aufgespalten werden.

Es geht am Ende darum, die Komponenten des Portfoliorisikos besser zu verstehen, die beabsichtigten Risiken zu betonen und die unbeabsichtigten so gut wie möglich zu eliminieren.