Pro & Contra Borussia Dortmund Aktien-Chance des Jahrzehnts oder Abschreibungsobjekt für Fans und Liebhaber?

Contra: Frank Fischer, Vorstand der Shareholder Value Management AG in Frankfurt und Manager des Frankfurter Aktienfonds für Stiftungen

„Der Aktionär ist auf jeden Fall der Dumme“

Zunächst eines vorneweg: Borussia Dortmund hat sich in den vergangenen Jahren wirklich gut entwickelt. Die Mannschaft von Jürgen Klopp spielt einen tollen, begeisternden Fußball und ist damit auch sehr erfolgreich gewesen. Herzlichen Glückwunsch! BVB-Boss Achim Watzke hat im Zusammenspiel mit Manager Michael Zorc und Trainer Klopp nach den verheerenden ersten Jahren nach dem Börsengang im Oktober 2000 die Borussia Dortmund GmbH & Co. KGaA wieder auf einen guten – auch finanziell positiven – Weg gebracht. Auch dazu herzlichen Glückwunsch! Aber: Muss man deshalb die BVB-Aktie haben? Eindeutig nein! Und dafür gibt es viele gute Gründe.

Seit dem Börsengang im Jahr 2000 hat Borussia Dortmund unter dem Strich einen Verlust von 68 Millionen Euro erwirtschaftet. Hierin enthalten sind natürlich auch die schwierigen Jahre 2004 und 2005, in denen Dortmund finanziell vor dem Bankrott stand – obwohl der Verein 2002 noch Deutscher Meister war. Der damalige sportliche Erfolg konnte den wirtschaftlichen Niedergang jedoch nicht aufhalten, und auch die wirklich guten Jahre 2011, 2012 und 2013 haben das Blatt bis heute nicht zum Positiven gewendet. Nicht nur für die Investoren-Legende Warren Buffett liegt in dieser Historie ein direktes Ausschlusskriterium. Denn der BVB zeigt, dass Erträge bei einem derartigen Unternehmen weder beständig noch planbar sind.

Die jüngste Kapitalerhöhung, bei der Puma, Evonik und Signal Iduna mitziehen, ist ein weiterer Schritt in Richtung Enteignung der Alt-Aktionäre. Bereits in der Kapitalerhöhungs-Runde davor war die Zahl der Aktien von ursprünglich 19,5 Millionen auf 61,4 Millionen gestiegen – in Zukunft werden es 80 Millionen sein. Dies führt zu einer permanenten Verwässerung und ist im Sinne einer sinnvollen Kapital-Allokation vielen zu Recht ein Dorn im Auge.

Wie bei anderen börsennotierten Clubs in Europa auch hat die Verwendung dieser Mittel einmal mehr gezeigt, dass Fußball ein „People’s Business“ ist. Wer den sportlichen Erfolg halten will, muss permanent in neue, teure Spieler investieren. So hat der BVB allein für die laufende Saison gut 50 Millionen Euro in Spieler wie den Italiener Ciro Immobile, Rückkehrer Shinji Kagawa und andere Stars investiert. Dass dabei auf lange Sicht teure Fehlentscheidungen dazugehören, ist so sicher wie das Amen in der Kirche.

Noch dazu hängt selbst bei einem Top-Verein wie Borussia Dortmund der Erfolg davon ab, dass Spieler, Trainer und Management permanent auf oberstem Niveau agieren. Ohne Ausnahme und in allen Wettbewerben. Und diese Erfolge müssen konstant sein und bleiben. Da können Fehleinkäufe oder langwierige Verletzungen wie jene von Ilkay Gündogan oder jetzt von Marco Reus schnell zum finanziellen Eigentor werden. Ähnlich wie bei sehr teuren Übernahmen von Unternehmen ist nämlich erst im Nachhinein klar, ob sich eine Investition wirklich auszahlt. Dass Fußballvereine bei Transfers aber durchaus auch einmal danebenliegen, ist eher die Regel als die Ausnahme. Hinzu kommt: Stars auf Dauer zu halten ist ein verdammt schwieriges Geschäft. Gerade die Abgänge von Götze und Lewandowski zeigen, dass der BVB noch keine dauerhafte Station für Top-Spieler ist und damit wettbewerbstechnisch keinen Burggraben im Kampf um absolute Weltstars besitzt. Das ist beim FC Bayern München anders.

Ein weiteres wichtiges Kriterium für uns als Value-Investoren ist der sogenannte Business Owner: ein Anker-Aktionär, der im Idealfall seine Interessen – und damit indirekt auch die Interessen der kleineren Aktionäre – als langfristiger Miteigentümer am Unternehmen vertritt. Hier gibt es aber ganz klare Interessenskonflikte zwischen den aktuellen Großaktionären und einem Value-Investor: Evonik und die bald ebenfalls starken Investoren Puma und Signal Iduna stehen nicht in erster Linie als Aktionäre zu Borussia Dortmund. Sie sehen allein die gute Marketing-Partnerschaft – die Interessen der anderen Aktionäre sind ihnen schlichtweg egal.

Last but not least muss bei einem Aktien-Engagement in unserem Sinne eine Sicherheitsmarge vorhanden sein, die erstens einen dauerhaften Verlust des eingesetzten Kapitals verhindert und zweitens auf eine Unterbewertung hinweist, die früher oder später in steigende Kurse mündet. Legt man ein durchschnittliches Jahr zugrunde, erwirtschaftet Borussia Dortmund jedoch bei einem Umsatz von 250 bis 270 Millionen Euro lediglich 25 Millionen Euro Gewinn. Bei 80 Millionen Aktien ergibt das 0,31 bis 0,32 Euro pro Aktie. Auf dem aktuellen Kursniveau von knapp 5 Euro ist das keine besonders attraktive Bewertung – vor allem dann nicht, wenn man die oben beschriebenen Unsicherheiten und Nachteile mit einbezieht.

Als Fazit bleibt: Für Fans ist die Aktie eine tolle Sache. Ihnen kommt es nicht auf die finanzielle Rendite an, solange das Runde ins Eckige fliegt. Der langfristig orientierte Value-Investor macht jedoch einen großen Bogen um dieses Geschäftsmodell. Ihm ist es wichtig, einen regelmäßigen und sicheren Ertrag zu erwirtschaften – auch dann, wenn die Mannschaft einmal eine schlechte Saison spielt und nicht die Champions League erreicht. Wenn also das Runde öfter mal am Eckigen vorbeifliegt. Oder wenn – wie im jüngsten Pokalfinale – der Schiedsrichter ein reguläres Tor von Mats Hummels nicht anerkennt. Sollte das in einem entscheidenden Champions-League-Spiel passieren, ist der finanzielle Schaden schnell da. Dann bleibt die Dividende aus und die nächste Kapitalerhöhung steht unverzüglich vor der Tür. Der Aktionär ist auf jeden Fall der Dumme.