Rechenstunde mit Julius Bär: 19 Prozent in zwölf Monaten

Die Julius-Bär-Analysten beziehen sich mit ihrer Rechnung auf den Merrill-Lynch-Index für globale Hochzinsanleihen (High Yield Bonds). Der besteht aus Anleihen, deren Schuldner als spekulativ eingestuft werden. Auf der Rating-Skala von Standard & Poor’s (S&P) sind das alle Noten südlich des dreifachen B. Als Grundlage für ihre Rechnung dienten den Analysten die Werte von Ende März. Die Marktlage Ende März lag die Rendite von High Yields bei 19,4 Prozent. Diese Zahl berücksichtigt allerdings nicht, dass Schuldner ausfallen können. Die offizielle Ausfallquote für die vergangenen zwölf Monate lag bei 5,9 Prozent. Ging ein Schuldner zu Bruch, bekamen Anleger im Schnitt 34,8 Prozent ihres Geldes trotzdem wieder, die so genannte Recovery Rate. Der Risikoaufschlag im Vergleich zu risikofreien Anlagen lag bei satten 17,6 Prozentpunkten. Nun entbehren solche Werte selbst im Angesicht einer Wirtschaftskrise jeglicher Logik. Denn die aktuellen Marktpreise unterstellen, dass 18 Prozent aller High-Yield-Schuldner in den kommenden zwölf Monaten pleitegehen. Das hat es aber nicht einmal Anfang der 30er Jahre gegeben. Damals machten in einem Jahr nur knapp über 16 Prozent der spekulativen Schuldner Bekanntschaft mit dem Pleitegeier. Der verrückte Markt erklärt sich nur durch die Angst der Anleger. Sie fassen keine Papiere an, die auch nur nach einem kleinen bisschen Risiko riechen könnten. Die Kalkulation auf Sicht von zwölf Monaten

• Erste Annahme: Die Ausfallquote bei den High Yields steigt von den aktuellen 5,9 Prozent auf 15 Prozent.
• Zweite Annahme: Die Risikoaufschläge bilden sich von 17,6 auf 15 Prozentpunkte zurück. Das ist noch immer viel, aber schon deutlich rationaler als das, was uns der Markt derzeit präsentiert.
• Dritte Annahme: Die Recovery Rate geht auf 15 Prozent zurück. Das hat es aber noch nie gegeben.
• Ergebnis der Berechnung: Der breite Markt für High Yield Bonds bringt dann einen Gewinn von 19,2 Prozent. Fondsmanager, die Pleiteunternehmen rechtzeitig aussortieren und wenig gravierende Fehler machen, dürften weit besser abschneiden.

Die Kritik Die Zahlen, die Julius Bär verwendet, sind inzwischen etwas überholt. So rentieren High Yields derzeit im Schnitt bei 17,5 Prozent. Der verwendete Merrill-Lynch-Index ist seit Ende März bereits um 8,1 Prozent gestiegen (siehe Grafik). Allerdings wird das nicht so weitergehen. Jeder Anflug von Nervosität oder Grippe kann die Kurse schnell zurückwerfen. Zudem ist der Markt noch ungefähr so weit von der Normalität entfernt wie ein High Yield Bond von einem Dreifach-A-Rating.