Secular Outlook Mai 2014 Die „Neue Neutralität“ im Fokus der Anleger

Richard Clarida, Strategieberater bei Pimco

Richard Clarida, Strategieberater bei Pimco

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Der Gesamtbestand aller ausstehenden öffentlichen und privaten Schulden in der Weltwirtschaft so hoch wie nie zuvor (in US-Dollar, der Anteil am weltweiten BIP ist heute größer als 2007, vor der Krise), wie Abbildung 1 zeigt. Obgleich ein Konsens darüber herrscht, dass die extrem hohe Verschuldung des Privatsektors und der europäischen Staaten Anteil an der weltweiten Finanzkrise – und später an der europäischen Staatsschuldenkrise – hatte, ist ein Rückgang der weltweiten Gesamtverschuldung nicht festzustellen. Während im Privatsektor durchaus Schulden abgebaut wurden, hat sich die Verschuldung im öffentlichen Sektor, jedenfalls weltweit betrachtet, erhöht. Abbildung 1: Globaler Schuldenstand auf Allzeithoch Und dann ist da auch noch China! Dass es im Reich der Mitte ein Schattenbankensystem gibt, ist mittlerweile bekannt, doch erst vor Kurzem wurden die Größe, die Reichweite, die Komplexität und die Labilität dieses Systems offensichtlich. Wie Abbildung 2 zeigt, hat sich die Gesamtverschuldung in Chinas Schattenbankensystem anerkannten Schätzungen zufolge in den zurückliegenden vier Jahren vervierfacht und liegt heute bei über 10 Billionen RMB (rund 1,6 Billionen US-Dollar). Abbildung 2: China: Schatten werden länger Lockere Geldpolitik in China Pimcos Portfolioausschuss Asien-Pazifik ist der Ansicht, dass Chinas politische Entscheidungsträger in den nächsten drei bis fünf Jahren wahrscheinlich versuchen werden, das Schattenbankwesen einzudämmen. Das Land hat zwar zweifellos den Willen und – mit mehr als 4 Billionen US-Dollar an Devisenreserven – die Mittel dazu, doch dürfte der Prozess, selbst im Erfolgsfall, das chinesische Bruttoinlandsprodukt (BIP)-Wachstum, über unseren langfristigen Horizont betrachtet, dämpfen – vielleicht sogar stark. Unserer Konsenseinschätzung zufolge wird es für China sehr schwierig werden, das Wachstum von 7,5 Prozent, das Präsident Xi und Premierminister Li als Ziel ausgegeben haben, auch wirklich zu erreichen. Eine Wachstumsrate von 6,0 Prozent bis 6,5 Prozent halten wir in den nächsten Jahren für wahrscheinlicher. Darüber hinaus waren wir uns einig, dass die aktuellen Pläne des Landes zur allmählichen Liberalisierung des inländischen Zinsmarkts und des Auslandskapitalverkehrs maßgeblich davon abhängen werden, wie die Eindämmung des Schattenbankwesens voranschreitet. Chinas Politiker sind sich der massiven Notlagen in Ländern bewusst, die den Auslandskapitalverkehr liberalisierten, ohne zuvor ihr Bankensystem in Ordnung zu bringen. Folglich muss die Geldpolitik locker bleiben. Wandel in Europa In Europa hat sich die Lage am Staatsschuldenmarkt seit Mario Draghis Versprechen vom Juli 2012, „alles Notwendige zu tun“, sichtbar gewandelt. Irland, das erst im Dezember aus einem Rettungsprogramm des IWF ausschied, kann nun fünfjährige Anleihen mit einer Rendite deutlich unter jener der fünfjährigen US-Staatsanleihen begeben. Europa wächst, doch bewegt sich unsere Erwartung zur Wachstumsrate in der Eurozone in den nächsten drei bis fünf Jahren zunächst um 1 Prozent, und es ist unwahrscheinlich, dass der Durchschnitt über der potenziellen Wachstumsrate von 1,25 Prozent für die Zeit nach der Krise liegen wird. Europa ist, über unseren langfristigen Horizont betrachtet, daher zwar vielleicht „langweilig”, aber gewiss noch nicht gesund. Der Gesamtbetrag der Staatsschulden ist in vielen Ländern im Vergleich zum BIP zu hoch, um tragfähig zu sein, außer, die Zinssätze bleiben sehr niedrig oder das Wachstum erholt sich deutlich stärker, als wir in unserem Basisszenario erwarten. In Europa dürfte daher der Fremdkapitalüberhang für die politischen Entscheidungsträger in der EZB in den nächsten Jahren ein wichtiger Punkt bleiben, der die Zinssätze noch länger auf einem eher niedrigen Niveau hält und die Chancen eines bedeutenden quantitativen Lockerungsprogramms verbessert. Optimismus in den USA In den USA hat der Privatsektor Schulden abgebaut, und die US-Haushalte wie auch die Bilanzen der Unternehmen sind in einer viel besseren Verfassung als vor der Krise. Die Vorhersagen für das US-Wachstum in den nächsten drei bis fünf Jahren sind um einiges optimistischer als die Wachstumsprognosen für die anderen führenden Volkswirtschaften. Es besteht eine sehr reale Aussicht, dass die Energierevolution die US-Wirtschaft verändert und sowohl dem Wachstum als auch der Beschäftigung und der Wettbewerbsfähigkeit positive Impulse gibt. In der Tat könnte dies während unseres langfristigen Horizonts Realität werden. Das Congressional Budget Office und die US-Notenbank haben indes ihre Schätzungen zum potenziellen Wachstum der US-Wirtschaft für die nächsten drei bis fünf Jahre nach unten korrigiert und sich damit der Kernaussage von Pimcos Hypothese von der „Neuen Normalität“ von 2009 angenähert. Es besteht die Gefahr, dass die Weltwirtschaft – nicht nur die USA – noch viele Jahre nicht in der Lage sein wird, ein Wachstum zu erzielen und eine Inflation zu erzeugen wie in der Zeit vor der Krise – selbst wenn die Leitzinsen nominal bei Null Prozent und real im negativen Bereich bleiben. Daher lautet das Thema unseres Secular Outlooks: „Die Neue Neutralität“. Wenn sich die realen neutralen Leitzinsen in den nächsten drei bis fünf Jahren um Null Prozent oder darunter bewegen, wird dies erhebliche Anlageimplikationen haben, denn das Niveau der kurzfristigen Zinssätze ist ein grundlegender Faktor für die Preise aller Arten von Vermögenswerten. Welche Anlageimplikationen sich daraus ableiten lassen, erläutert Bill Gross hier. Schlussfolgerungen • Wir bewegen uns in einer „Welt der unterschiedlichen Geschwindigkeiten“, doch langfristig dürfte dieser Zustand in eine „Neue Neutralität“ mit einem im historischen Vergleich mäßigen Trendwachstum münden.
• Die Gesamtsumme der ausstehenden Schulden in aller Welt verharrt auf Hochständen. Dies und das unterdurchschnittliche Wachstum werden den Spielraum der Zentralbanken und die künftigen Leitzinsen begrenzen.
• Die Prognosen für das US-Wachstum in den nächsten drei bis fünf Jahren sind um einiges optimistischer als die Wachstumsprognosen für die anderen führenden Volkswirtschaften. Gleichwohl sind in den nächsten Jahren Wachstumsraten wie vor der Krise unwahrscheinlich.