Stille Post

Guido Barthels

Guido Barthels

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Die Holschuld der Marktteilnehmer

Wir alle kennen noch das Spiel „Stille Post“ aus unserer frühen Jugend, bei dem man jemandem etwas ins Ohr flüsterte und nach einer langen Folge von Nuscheln, Stirnrunzeln und Kichern am Ende aus einer „Tomate“ ein „Motorrad“ wurde. Oder eben aus einem „taper“ ein „tightening“. Aktuell scheint es so, dass die neue Mode der Zentralbanken, die sogenannte forward guidance, eher zu größerer Unsicherheit führt – egal ob bei FED, EZB, BoE oder BOJ. Beabsichtigt war wohl etwas anderes.

Die EZB rückte in ihrer Pressekonferenz am 4. Juli das erste Mal von ihrer 13-jährigen Interpretation einer ägyptischen Sphinx ab und bemühte forward guidance, indem Mario Draghi sich zu folgender Aussage hinreißen ließ: “The Governing Council expects the key ECB interest rates to remain at present or lower levels for an extended period of time.”

Über den Begriff extended period of time gab es im Nachhinein ziemliche Verwirrung, denn offenbar beschrieb EZB-Mitglied Asmussen den Zeitraum mit „mehr als sechs und weniger als zwölf Monaten“ weitaus konkreter.  Herr Draghi hatte ursprünglich anscheinend dasselbe behauptet, später wurde diese Aussage jedoch von der EZB dementiert.

„Ja, was denn nun? Und warum thematisieren wir das überhaupt?“, mag der eine oder andere Leser denken. Die Kommunikation der Zentralbanken mit den Märkten ist absolut kritisch und war selten von so vielen Missverständnissen geprägt wie aktuell. Umso wichtiger wären klare und unmissverständliche Aussagen, aber wahrscheinlich ist man als Zentralbanker durch lange Jahre volkswirtschaftlicher Arbeit nicht mehr darin geübt, eindeutige Statements zu formulieren.

Makroökonomie ist nun wirklich keine klar abgesteckte Naturwissenschaft, sondern zählt, wie die Philosophie, zu den Geisteswissenschaften. Da wir uns derzeit im größten volkswirtschaftlichen Experiment der Neuzeit befinden und wir alle in diesem Experiment die Rolle der weißen Mäuse spielen, ist das Interesse der Märkte ausgesprochen hoch, zu erfahren, was denn die Intention der jeweiligen Zentralbank sein könnte. Die ausgeweitete Monetarisierung der Staatsschulden und die ultra-expansive Zinspolitik lassen sich scheinbar nur schwer umkehren, ohne größere Verwerfungen auf den Kapitalmärkten hervorzurufen.

Die wenigsten Marktteilnehmer folgen direkt den Pressekonferenzen, sondern ziehen als Informationsgrundlage für ihre Investitionsentscheidungen nur Zusammenfassungen der Medien und/oder Interpretationen von Research-Analysten heran. Damit beginnt hier die Reihe der „Stillen Post“. Wegen des Überangebots an Medien und Analysen bemüht sich naturgemäß jeder Autor durch pointierte Statements um Aufmerksamkeit. Nur bedeutet pointiert in den seltensten Fällen auch „korrekt“. Insofern besteht nicht nur eine „Bringschuld“ der Zentralbanker, klar zu kommunizieren, sondern auch eine „Holschuld“ der Marktteilnehmer, sich eben genau dieser Kommunikation anzunehmen.

Stichwort Zinswende


Nachdem wir diese direkte Kommunikation verfolgt haben, kommen wir zu dem Schluss, dass die kurzen Zinsen im Euro- und Dollarraum, auf mindestens Ein- bis Zweijahressicht auf dem jetzigen sehr niedrigen Niveau bleiben werden. Auch vor dem Hintergrund der scheinbar besseren ökonomischen Lage der USA erscheint uns ein Zinsvorsprung von fast 1 Prozent zugunsten der US-Zinsen als äußerst attraktiv (siehe Grafiken 1 und 2).
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>>>vergrößern Das Zinsdifferential im Geldmarkt, das den Preis des Hedge bestimmt, ist bis weit über ein Jahr Laufzeit nur wenige Basispunkte groß. Die relativ hohe Gewichtung von USD-Papieren aufgrund des erhöhten Carry ist demnach sinnvoll – sofern man keine weitere drastische Ausweitung des Zinsdifferentials befürchtet. Aktuell ist das Zinsdifferential besonders niedrig, jedoch haben sich die Markterwartungen, ausgedrückt über die jeweiligen Zinsfutures, im abgelaufenen Halbjahr signifikant geändert (siehe Grafiken 3 und 4).
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Während vor den tapering-Äußerungen von Bernanke sowohl USD- als auch EUR-Märkte von einem sehr graduellen Anstieg des Dreimonatszinses ausgingen, haben sich mittlerweile die Erwartungen, vor allem für den USD, signifikant geändert. Aktuell nimmt der Markt an, dass innerhalb der nächsten vier Jahre der Dreimonatszins um fast 3 Prozent steigen wird.
Im Euroraum beträgt die Erwartung allerdings lediglich etwas mehr als 1,5 Prozent – was sicherlich auch der Aussage der EZB zu verdanken ist, die Zinsen über einen längeren Zeitpunkt tief zu halten. Um festzustellen, in welchem Zustand sich die US-amerikanische Wirtschaft befindet, sollte man sich nochmals näher mit dem Immobiliensegment befassen. Wir haben jedoch nicht die Möglichkeiten der US-Administration, um die Berechnung der Bruttoinlandsproduktzahlen zu unseren Gunsten zu verändern.

Diese hat mit Stichtag Ende Juli 2013 bei der Berechnung des BIP sogenannte intellectual property products rückwirkend mit einfließen lassen. Dazu werden unter anderem Produkte der Computerindustrie, der Forschung und Entwicklung sowie der Musikbranche gezählt. Ob das nun falsch oder richtig ist, mag dahingestellt sein. Denn der Verkauf dieser Produkte ging bereits zuvor in die Berechnung mit ein, hinzukommt jetzt noch deren Erstellung.

In jedem Fall macht es das Leben der Administration einfacher, da hier auf wunderbare Weise über Nacht ungefähr 650 Milliarden USD an Wertschöpfung hinzugekommen sind. So wurden der Verschuldungsquotient wie auch das Budgetdefizit des Landes gesenkt. Das Leben der Ökonomen wird dadurch komplizierter, denn nun kann man die BIP-Zahlen nicht mehr direkt miteinander vergleichen. Umfangreiche Umrechnungen sind zumindest solange notwendig, bis alle Länder den 2008 beschlossenen Standard für die Volkswirtschaftliche Gesamtrechnung umgesetzt haben – was bis 2014 geschehen soll.