Value-Strategie Das sind die Vorteile der Kennzahl Shiller-KGV

Bruno Poulin, CEO und Mitgründer von Ossiam

Bruno Poulin, CEO und Mitgründer von Ossiam

Eine alte Kaufmannsweisheit besagt: Im Einkauf liegt der Gewinn. Das ist auch am Aktienmarkt so. Wer zu viel bezahlt, macht kaum Gewinn. Deshalb suchen viele Investoren – gerade im anhaltenden Niedrigzinsumfeld – verzweifelt nach unterbewerteten Aktien, die, günstig eingekauft, eine attraktive Rendite versprechen. „Value“, englisch für Wert, heißt bekanntlich diese Strategie, der sich viele Anleger verschrieben haben. Zwar verspricht dieser Ansatz selten kurzfristige Kurssprünge, auf Dauer sind die Gewinnchancen aber wesentlich stabiler als bei vielen anderen Strategien.

Der klare Schwerpunkt auf Value besagt, dass allein die Bewertung eines Unternehmens entscheidend für eine Kaufentscheidung ist. Investiert wird nur, wenn der ermittelte Wert des Unternehmens deutlich unter seinem aktuellen Marktwert liegt. Investmentlegende Warren Buffett zählt sicher zu den bekanntesten Vertretern des Value-Gedankens. Buffet hat mit seiner Investmentgesellschaft Berkshire Hathaway seit mehreren Jahrzehnten gezeigt, dass sich mit einer konsequenten Value-Strategie gegenüber den Märkten Überrenditen erzielen lassen.

Viele Kennziffern haben nur geringe Aussagekraft

Soweit, so gut, doch die große Schwierigkeit ist es, genau diese Erfolg versprechenden Unternehmen auch herauszufinden. Auf der Suche nach unterbewerteten Aktien werden die Investoren schließlich mit einer großen Menge an Unternehmenskennzahlen konfrontiert. Viele Kennziffern sind jedoch eine Momentaufnahme und sagen nichts über die Langfristqualitäten aus.

Eines der beliebtesten Instrumente, um eine Aktie angemessen zu bewerten, ist das Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV). Das KGV setzt den Preis einer Aktie ins Verhältnis zum Gewinn je Aktie, den ein Unternehmen erzielt. Damit soll die Relation von Erträgen eines Unternehmens und dem Börsenwert abgebildet werden. Je niedriger das KGV, desto „günstiger“ die Bewertung des Unternehmens am Aktienmarkt und umso größer die Chancen auf künftige Kurssteigerungen.

Wegen der starken Schwankungen des KGV steht die Kennziffer aber oft in der Kritik und gilt als unzuverlässig. Etwa wenn das KGV bei einem einmaligen Rekordgewinn eines Unternehmens vergleichsweise niedrig ausfällt und es damit falsche Hinweise auf die Bewertung der Aktie gibt.

Geglättetes KGV ist die Lösung

Deutlich besser und genauer ist eine andere Kennzahl. Die sogenannte CAPE®-Ratio. CAPE® steht für „cyclically adjusted price-to-earnings ratio“ und wird vielfach auch als Shiller-KGV bezeichnet, weil es auf der Arbeit von US-Ökonom und Nobelpreisträger Robert Shiller beruht. Das Prinzip ist relativ simpel: Das KGV wird nicht mehr auf Basis der aktuellen Gewinne berechnet, sondern auf Basis der durchschnittlichen Gewinne der vergangenen zehn Jahre. Zudem werden die Gewinne um Inflationswerte bereinigt. Ergebnis ist somit ein geglättetes KGV, das die Erträge unabhängig vom jeweiligen Punkt im Konjunkturzyklus berücksichtigt.

Eigentlich wollte Shiller mit der bereits 1988 entwickelten CAPE®-Kennzahl einschätzen, ob ganze Aktienmärkte über- oder unterbewertet sind. Doch schnell erkannte er, dass die Prognosekraft der Kennziffer noch weitere Möglichkeiten zulässt. So kann die langfristige Bewertung dabei helfen, attraktive, aber auch schwache Performer im Vorhinein zu identifizieren. Shiller konnte nachweisen, dass hohe CAPE®-Werte am US-Aktienmarkt zuverlässig auf eine schwache Wertentwicklung in den folgenden Jahren deuten und umgekehrt. Den gleichen Zusammenhang wies der Professor später auch bei der Untersuchung einzelner Sektoren nach.

Vergleich der Sektoren möglich

Aus diesen Überlegungen entstand schließlich die Shiller-Barclays-CAPE®-Indexfamilie. Ziel der von Shiller und der Bank Barclays initiierten Indizes ist es, die auf lange Sicht attraktivsten Sektoren des Aktienmarktes in Europa sowie der USA ausfindig zu machen und somit langfristig besser abzuschneiden als der jeweils zugrunde liegende klassische Index. Die Strategie verwendet den so genannten relativen CAPE®-Indikator, eine normalisierte Version der CAPE®-Kennzahl, der noch durch einen Momentum-Filter ergänzt wird. Der besondere Vorteil: Sie setzt den Wert für jeden Sektor ins Verhältnis zu seinem langfristigen Durchschnitt und erlaubt so, Sektoren miteinander zu vergleichen.

Davon können risikobewusste Investoren profitieren: Denn statt Einzelwerte zu kaufen oder auf ganze Länder- oder Regionenindizes zu setzen, lässt sich mit dem Shiller-Ansatz diversifiziert in niedrig bewertete Aktiensektoren investieren und gleichzeitig das Risiko-Rendite-Verhältnis verbessern.

Genau diese Möglichkeit bietet die Investition in ETFs, die die alternativ gewichteten Indizes Shiller Barclays CAPE® US Sector Value Net TR Index beziehungsweise Shiller Barclays CAPE® Europe Sector Value Net TR Index abbilden. Damit können Anleger einfach und kostengünstig an der Wertentwicklung der vier potenziell am stärksten als unterbewertet angesehenen Branchen partizipieren, entweder für den europäischen oder den US-amerikanischen Markt.

Sektoren-Portfolio mit Value-Bias

Die Auswahl der einzelnen Sektoren erfolgt jeweils auf Basis der relativen CAPE-Ratio und dem Zwölf-Monats-Momentum. Jeden Monat wird diese Branchenauswahl überprüft und bei Bedarf verändert. Der große Nutzen für Anleger: Die Strategie vermeidet überbewertete Sektoren und beseitigt potenzielle Value-Fallen, um ein Sektorenportfolio mit Value-Bias zu schaffen, das die Auswahl der richtigen Branchen zum richtigen Zeitpunkt ermöglicht.

Historische Rückrechnungen zeigen, dass die Strategie bislang aufgegangen wäre. So liegt die durchschnittliche jährliche Entwicklung des US-Sector-Value-Index zwischen September 2002 und Oktober 2016 3,81 Prozentpunkte über dem des S&P 500 bei geringeren Schwankungen. Auch die europäische Variante des Index schlägt sich in der Rückrechnung deutlich besser als der breite Index MSCI Europe. Hier liegt die durchschnittliche jährliche Outperformance seit Dezember 2008 bei 4,33 Prozentpunkten bei vergleichbarer Volatilität.

Zur Person: Bruno Poulin ist einer der Gründer und Chef des auf Smart-Beta-Strategien spezialisierten Vermögensverwalters Ossiam

Bevor er im Jahr 2009 Ossiam mitgründete, arbeitete er acht Jahre lang als stellvertretender Investmentchef (Chief Investment Officer, CIO) und Leiter Quantitatives Research bei Systeia Capital Management. Sein Aufgabengebiet umfasste dabei die Verwaltung von mehreren Alternativen Fonds. Von 1989 bis 2001 arbeitete Bruno Poulin als Managing Director bei der Société Générale in Tokio und Paris, wo er Positionen in den Bereichen Handel und Strukturierung innehatte.