Was wir den Notenbanken verdanken
Ernst Konrad
Heute gehört es fast schon zum guten Ton, die Notenbanken zu kritisieren. Konservative Kreise aus dem Umfeld der Republikaner in den USA, der Bank for International Settlements in Basel oder der Bundesbank in Deutschland werfen Fed und Europäischer Zentralbank (EZB) vor, sie würden mit ihrer Politik die Wirtschaft destabilisieren und sehnen sich nach einer Rückkehr zur geldpolitischen Orthodoxie früherer Zeiten.
Für die Unwirksamkeit der geldpolitischen Maßnahmen der letzten Jahre werden dabei gerne das unterdurchschnittliche Wirtschaftswachstum in den USA und die weiterhin nicht gelösten Probleme in der Eurozone angeführt.
Zu viel oder zu wenig?
Im Gegensatz hierzu beschuldigen liberale Ökonomen wie der Nobelpreisträger Paul Krugman die Fed, zu zögerlich gewesen zu sein und damit eine schnellere konjunkturelle Erholung nach der Finanzkrise verspielt zu haben.
Ähnliches hört man vereinzelt auch aus Europa, wo sich die EZB vermeintlich zu langsam aus der ideologischen Umklammerung der Bundesbank gelöst hat und bis zu Mario Draghis Befreiungsschlag im Spätsommer letzten Jahres beinahe den Fortbestand der Eurozone gefährdet hätte.
Trotz all dieser Kritik, die zum Teil auch berechtigt sein mag, sollte man aber nicht vergessen, dass die Finanzkrise des Jahres 2008 ohne das Eingreifen der Notenbanken in eine Weltwirtschaftskrise gemündet hätte und der Euro vermutlich bereits Geschichte wäre.
Von fiskalischer Seite kam nach 2008 kaum Unterstützung oder sogar Gegenwind, da die Politik in den USA und in der Eurozone heillos zerstritten über den Umgang mit Staatsdefiziten und öffentlichen Verschuldungsquoten ist. Die Notenbanken mussten also nicht nur gegen die Kontraktion der privaten Nachfrage im Nachgang der Finanzkrise ankämpfen, sondern zunehmend auch gegen die Sparpolitik vieler Staaten.
Sie waren dadurch geradezu gezwungen, sich auf bislang unbekanntes Terrain vorzuwagen. Das Ausprobieren neuer Strategien, vor allem der massive Kauf von Anleihen im Rahmen der Quantitative Easing-Programme der Fed, war und ist freilich nicht ohne Risiko. Man denke nur an die inflationäre Wirkung der Monetisierung von Staatsdefiziten.
Das kleine Übel
Aber im Vergleich zu denkbaren Alternativen – wie etwa das von den Anhängern des österreichischen Ökonomen Hayek propagierte Nichtstun beziehungsweise Schulterzucken –, waren die Maßnahmen der Notenbanken zumindest weniger schädlich für Wirtschaftswachstum und Beschäftigung.
Der schwierigste Teil des geldpolitischen Experiments steht uns allerdings noch bevor: Wie wird vor allem die Fed ihren Abschied von der ultralockeren Geldpolitik bewerkstelligen? Hierbei geht es nicht nur um das Timing, sondern vor allem um die Kommunikation der weiteren Strategie in einem nach wie vor instabilen Umfeld.
Die Kunst besteht darin, die Geldpolitik nicht zu früh zu verschärfen, um nicht die Konjunktur abzuwürgen, aber gleichzeitig die Finanzmärkte rechtzeitig auf Änderungen einzustimmen. Hierbei gab es jedoch in den letzten Wochen einige Irritationen.
Das erklärte Ziel der QE-Politik (QE: quantitative easing, auf deutsch: quantitative Lockerung) in den USA und Japan sowie des bislang noch nicht getesteten OMT-Programms der EZB ist, die langfristigen Renditen am Anleihemarkt auf niedrigem Niveau zu halten. Die klassische Geldpolitik nimmt hingegen auf die Geldmarktzinsen Einfluss.
Schwieriger Anleihemarkt
Der Rückgang der Anleiherenditen über die letzten Jahre hat aber nicht nur zu geringeren Finanzierungskosten für Unternehmen und private Haushalte geführt und damit das Wirtschaftswachstum gefördert, sondern eben auch viele Investoren in riskantere Anlageklassen getrieben.
Diese Portfolioumschichtungen halten aber nur solange an, als die Notenbanken die Lufthoheit über die Anleihemärkte haben. Diese scheint allerdings in den letzten Wochen zumindest vorübergehend verloren gegangen zu sein, wie der jüngste Anstieg der Renditen in den USA, Deutschland und auch Japan zeigt (Grafik 1).
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Gleichzeitig haben Anlageklassen, die besonders von der Liquiditätsschwemme profitiert haben, beispielsweise Anleihen und Aktien aus Schwellenländern oder japanische Aktien, überproportional verloren.
Der Grund für diesen Ausverkauf ist zum einen in Japan zu suchen, wo es der Notenbank bislang nicht gelungen ist, im Rahmen ihrer Antideflationspolitik die Anleiherenditen zu stabilisieren und zum anderen in den Aussagen verschiedener Fed-Mitglieder in den letzten Wochen, die die Finanzmärkte als Auftakt zu einer weniger expansiven Geldpolitik interpretiert haben.
Geldpolitik weniger expansiv
Die Fed hat immer wieder betont, dass es so lange keine wesentliche Änderung in der Geldpolitik gibt, bis die Arbeitslosenquote unter 7 Prozent gesunken ist – vorausgesetzt, die Inflationserwartungen bleiben stabil. Die Fed möchte also erst deutliche Anzeichen eines sich selbst tragenden Wirtschaftsaufschwungs sehen, bevor sie eine Anpassung des laufenden Anleihekaufprogramms vornimmt.
Für die Unwirksamkeit der geldpolitischen Maßnahmen der letzten Jahre werden dabei gerne das unterdurchschnittliche Wirtschaftswachstum in den USA und die weiterhin nicht gelösten Probleme in der Eurozone angeführt.
Zu viel oder zu wenig?
Im Gegensatz hierzu beschuldigen liberale Ökonomen wie der Nobelpreisträger Paul Krugman die Fed, zu zögerlich gewesen zu sein und damit eine schnellere konjunkturelle Erholung nach der Finanzkrise verspielt zu haben.
Ähnliches hört man vereinzelt auch aus Europa, wo sich die EZB vermeintlich zu langsam aus der ideologischen Umklammerung der Bundesbank gelöst hat und bis zu Mario Draghis Befreiungsschlag im Spätsommer letzten Jahres beinahe den Fortbestand der Eurozone gefährdet hätte.
Trotz all dieser Kritik, die zum Teil auch berechtigt sein mag, sollte man aber nicht vergessen, dass die Finanzkrise des Jahres 2008 ohne das Eingreifen der Notenbanken in eine Weltwirtschaftskrise gemündet hätte und der Euro vermutlich bereits Geschichte wäre.
Von fiskalischer Seite kam nach 2008 kaum Unterstützung oder sogar Gegenwind, da die Politik in den USA und in der Eurozone heillos zerstritten über den Umgang mit Staatsdefiziten und öffentlichen Verschuldungsquoten ist. Die Notenbanken mussten also nicht nur gegen die Kontraktion der privaten Nachfrage im Nachgang der Finanzkrise ankämpfen, sondern zunehmend auch gegen die Sparpolitik vieler Staaten.
Sie waren dadurch geradezu gezwungen, sich auf bislang unbekanntes Terrain vorzuwagen. Das Ausprobieren neuer Strategien, vor allem der massive Kauf von Anleihen im Rahmen der Quantitative Easing-Programme der Fed, war und ist freilich nicht ohne Risiko. Man denke nur an die inflationäre Wirkung der Monetisierung von Staatsdefiziten.
Das kleine Übel
Aber im Vergleich zu denkbaren Alternativen – wie etwa das von den Anhängern des österreichischen Ökonomen Hayek propagierte Nichtstun beziehungsweise Schulterzucken –, waren die Maßnahmen der Notenbanken zumindest weniger schädlich für Wirtschaftswachstum und Beschäftigung.
Der schwierigste Teil des geldpolitischen Experiments steht uns allerdings noch bevor: Wie wird vor allem die Fed ihren Abschied von der ultralockeren Geldpolitik bewerkstelligen? Hierbei geht es nicht nur um das Timing, sondern vor allem um die Kommunikation der weiteren Strategie in einem nach wie vor instabilen Umfeld.
Die Kunst besteht darin, die Geldpolitik nicht zu früh zu verschärfen, um nicht die Konjunktur abzuwürgen, aber gleichzeitig die Finanzmärkte rechtzeitig auf Änderungen einzustimmen. Hierbei gab es jedoch in den letzten Wochen einige Irritationen.
Das erklärte Ziel der QE-Politik (QE: quantitative easing, auf deutsch: quantitative Lockerung) in den USA und Japan sowie des bislang noch nicht getesteten OMT-Programms der EZB ist, die langfristigen Renditen am Anleihemarkt auf niedrigem Niveau zu halten. Die klassische Geldpolitik nimmt hingegen auf die Geldmarktzinsen Einfluss.
Schwieriger Anleihemarkt
Der Rückgang der Anleiherenditen über die letzten Jahre hat aber nicht nur zu geringeren Finanzierungskosten für Unternehmen und private Haushalte geführt und damit das Wirtschaftswachstum gefördert, sondern eben auch viele Investoren in riskantere Anlageklassen getrieben.
Diese Portfolioumschichtungen halten aber nur solange an, als die Notenbanken die Lufthoheit über die Anleihemärkte haben. Diese scheint allerdings in den letzten Wochen zumindest vorübergehend verloren gegangen zu sein, wie der jüngste Anstieg der Renditen in den USA, Deutschland und auch Japan zeigt (Grafik 1).
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Gleichzeitig haben Anlageklassen, die besonders von der Liquiditätsschwemme profitiert haben, beispielsweise Anleihen und Aktien aus Schwellenländern oder japanische Aktien, überproportional verloren.
Der Grund für diesen Ausverkauf ist zum einen in Japan zu suchen, wo es der Notenbank bislang nicht gelungen ist, im Rahmen ihrer Antideflationspolitik die Anleiherenditen zu stabilisieren und zum anderen in den Aussagen verschiedener Fed-Mitglieder in den letzten Wochen, die die Finanzmärkte als Auftakt zu einer weniger expansiven Geldpolitik interpretiert haben.
Geldpolitik weniger expansiv
Die Fed hat immer wieder betont, dass es so lange keine wesentliche Änderung in der Geldpolitik gibt, bis die Arbeitslosenquote unter 7 Prozent gesunken ist – vorausgesetzt, die Inflationserwartungen bleiben stabil. Die Fed möchte also erst deutliche Anzeichen eines sich selbst tragenden Wirtschaftsaufschwungs sehen, bevor sie eine Anpassung des laufenden Anleihekaufprogramms vornimmt.
