Werkeln an Europa: Die Ergebnisse des jüngsten EU-Gipfels
Ralf Zimmermann, Döttinger / Straubinger
Ein weiterer EU-Gipfel liegt hinter uns. Beschlossen wurden – zunächst einmal – hehre Absichtserklärungen. Die Umsetzungsrisiken werden sich aber immer wieder in den Vordergrund schieben. Auch wird die EZB dem Markt noch nicht die von vielen erhoffte Panzerfaust („Bazooka“) zeigen.
Es ist noch zu früh, deutlich das Aktienrisiko zu erhöhen. Bis auf Weiteres bleibt es bei einem taktischen Oszillieren innerhalb einer moderaten Risikoquote.
Zu den Maßnahmen im einzelnen:
Fiskalpakt, noch keine Fiskalunion: Im Kern haben sich die Regierungschefs (ohne Großbritannien) auf eine moderatere Variante der deutschen Schuldenbremse geeinigt. In den nationalen Verfassungen soll verankert werden, dass das strukturelle, d.h. das konjunkturunabhängige Defizit nicht 0,5% übersteigen soll (in Deutschland: 0.35%). Übermäßige Defizite sind demnach regelgebunden zurückzuführen. Im Ergebnis bedeutet dies – sofern umgesetzt – einen Fiskalpakt, aber keine Fiskalunion. Die nationale fiskalische Souveränität bleibt bestehen, direkte Zugriffsmöglichkeiten auf die nationalen Haushalte sind nicht vorgesehen. Eurobonds, die als risiko-nivellierendes Gegenstück einer Fiskalunion zu sehen sind, gehen mit dem Gipfel also noch nicht einher.
Ökonomisch ist die Schuldenbremse zu begrüßen, vor dem Hintergrund bisheriger Erfahrungen ist dieses Kernstück aber zunächst nur eine politische Absichtserklärung. Es bestehen erhebliche Umsetzungsrisiken, da in allen Ländern zumindest die nationalen Parlamente zustimmen müssen – in Irland möglicherweise sogar das Volk. Der französische Präsident ist mit diesem Vorhaben in diesem Jahr schon einmal an der sozialistischen Opposition gescheitert. In vielen Ländern bestehen beträchtliche Widerstände, zum einen gegen das „Spardiktat“, zum anderen gegen den teilweisen Verzicht auf Souveränität, und schließlich gegen eine Reihe von anderen Einzelmaßnahmen. Die Anleger werden also längere Zeit nicht wissen, ob diese Regeln auch umgesetzt werden – abgesehen davon, ob Regelbruch dann überhaupt wirksam sanktioniert werden wird.
Keine EZB-Panzerfaust: Diese Unsicherheit über die fiskalische Solidität betrifft nicht nur die Investoren, sondern vor allem auch die EZB. Das ist bedeutsam, weil viele Marktteilnehmer auf die berühmte Panzerfaust der EZB hoffen, also die Ankündigung, unlimitiert Staatsanleihen bedrohter Länder zu kaufen. Dieser Hoffnung verpasste Draghi auf seiner Pressekonferenz am vergangenen Donnerstag einen Dämpfer. Und in der Tat ist es zunächst unwahrscheinlich, dass die EZB den Druck des Rentenmarktes auf die Politik deutlich herausnehmen wird. Es sind allein die Warnschüsse der Rentenanleger, die die Umsetzung der EU-Beschlüsse und weiterer Reformen begünstigt.
Höhere Finanzkraft über IWF-Beteiligung? Unsicherheit bleibt: Der jetzige „gehebelte“ Rettungsfonds EFSF soll wie geplant starten – allerdings wird die Feuerkraft durch die wohl anstehende Herabstufung von Frankreich bedroht (siehe auch unseren Kommentar vom 6. Dezember). Der künftige Rettungsfonds ESM soll um ein Jahr auf Juli 2012 nach vorne gezogen werden. Eine Erhöhung des Volumens von Euro 500 Mrd. ist bislang nicht geplant, soll aber im Frühjahr 2012 geprüft werden. Das wohl wichtigste Element des Gipfels – und wohl der Grund für den Kursanstieg am Freitag – ist die Absicht der EU, die Mittel für den IWF um Euro 200 Mrd. zu erhöhen, davon sollen Euro 150 Mrd. von der Eurozone kommen. Von Drittstaaten sollen weitere Euro 100 Mrd. kommen. In der Summe könnte dies – auf den ersten Blick – reichen, den anstehenden gewaltigen Finanzierungsbedarf von Italien und Spanien zu decken. Allerdings ist auch hier die Unsicherheit hoch.
Es ist noch zu früh, deutlich das Aktienrisiko zu erhöhen. Bis auf Weiteres bleibt es bei einem taktischen Oszillieren innerhalb einer moderaten Risikoquote.
Zu den Maßnahmen im einzelnen:
Fiskalpakt, noch keine Fiskalunion: Im Kern haben sich die Regierungschefs (ohne Großbritannien) auf eine moderatere Variante der deutschen Schuldenbremse geeinigt. In den nationalen Verfassungen soll verankert werden, dass das strukturelle, d.h. das konjunkturunabhängige Defizit nicht 0,5% übersteigen soll (in Deutschland: 0.35%). Übermäßige Defizite sind demnach regelgebunden zurückzuführen. Im Ergebnis bedeutet dies – sofern umgesetzt – einen Fiskalpakt, aber keine Fiskalunion. Die nationale fiskalische Souveränität bleibt bestehen, direkte Zugriffsmöglichkeiten auf die nationalen Haushalte sind nicht vorgesehen. Eurobonds, die als risiko-nivellierendes Gegenstück einer Fiskalunion zu sehen sind, gehen mit dem Gipfel also noch nicht einher.
Ökonomisch ist die Schuldenbremse zu begrüßen, vor dem Hintergrund bisheriger Erfahrungen ist dieses Kernstück aber zunächst nur eine politische Absichtserklärung. Es bestehen erhebliche Umsetzungsrisiken, da in allen Ländern zumindest die nationalen Parlamente zustimmen müssen – in Irland möglicherweise sogar das Volk. Der französische Präsident ist mit diesem Vorhaben in diesem Jahr schon einmal an der sozialistischen Opposition gescheitert. In vielen Ländern bestehen beträchtliche Widerstände, zum einen gegen das „Spardiktat“, zum anderen gegen den teilweisen Verzicht auf Souveränität, und schließlich gegen eine Reihe von anderen Einzelmaßnahmen. Die Anleger werden also längere Zeit nicht wissen, ob diese Regeln auch umgesetzt werden – abgesehen davon, ob Regelbruch dann überhaupt wirksam sanktioniert werden wird.
Keine EZB-Panzerfaust: Diese Unsicherheit über die fiskalische Solidität betrifft nicht nur die Investoren, sondern vor allem auch die EZB. Das ist bedeutsam, weil viele Marktteilnehmer auf die berühmte Panzerfaust der EZB hoffen, also die Ankündigung, unlimitiert Staatsanleihen bedrohter Länder zu kaufen. Dieser Hoffnung verpasste Draghi auf seiner Pressekonferenz am vergangenen Donnerstag einen Dämpfer. Und in der Tat ist es zunächst unwahrscheinlich, dass die EZB den Druck des Rentenmarktes auf die Politik deutlich herausnehmen wird. Es sind allein die Warnschüsse der Rentenanleger, die die Umsetzung der EU-Beschlüsse und weiterer Reformen begünstigt.
Höhere Finanzkraft über IWF-Beteiligung? Unsicherheit bleibt: Der jetzige „gehebelte“ Rettungsfonds EFSF soll wie geplant starten – allerdings wird die Feuerkraft durch die wohl anstehende Herabstufung von Frankreich bedroht (siehe auch unseren Kommentar vom 6. Dezember). Der künftige Rettungsfonds ESM soll um ein Jahr auf Juli 2012 nach vorne gezogen werden. Eine Erhöhung des Volumens von Euro 500 Mrd. ist bislang nicht geplant, soll aber im Frühjahr 2012 geprüft werden. Das wohl wichtigste Element des Gipfels – und wohl der Grund für den Kursanstieg am Freitag – ist die Absicht der EU, die Mittel für den IWF um Euro 200 Mrd. zu erhöhen, davon sollen Euro 150 Mrd. von der Eurozone kommen. Von Drittstaaten sollen weitere Euro 100 Mrd. kommen. In der Summe könnte dies – auf den ersten Blick – reichen, den anstehenden gewaltigen Finanzierungsbedarf von Italien und Spanien zu decken. Allerdings ist auch hier die Unsicherheit hoch.
