Wie institutionelle Anleger die Märkte verzerren
Florian Esterer
Zwei der bedeutendsten aktuellen Fragen zu den Finanzmärkten sind erstens, wie der steigende Anteil von institutionellen Anlegern die Finanzmarktstruktur verändert, und zweitens, welche eingegangenen Risiken vergütet werden. Diese Fragen überschneiden sich mittlerweile und liefern interessante Ansätze für neue Anlagestrategien.
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Seit dem Jahr 2000 übersteigt der Anteil der institutionellen Anleger den Anteil der Privatinvestoren. Im Gegensatz zu Privatinvestoren unterliegen institutionelle Anleger aber deutlichen Restriktionen, die ihnen von ihren Investoren auferlegt werden. Im Allgemeinen dürfen sie keine Kredite für Re-Investitionen aufnehmen und sind beschränkt in ihrem Halten von liquiden Mitteln.
Damit gelten die eigentlichen Grundannahmen für die Basis unserer Finanzmarkttheorie nicht mehr. Gemäß dem Capital Asset Pricing Model (CAPM) entsteht der lineare Zusammenhang zwischen Risiko und Rendite erst aus der Fähigkeit, eine beliebige Kombination aus liquiden Mitteln, Krediten und dem Marktportfolio halten zu dürfen. Institutionelle Anleger dürfen aber nur das Marktportfolio und seine Anteile halten. Wir können also nicht mehr erwarten, dass dieser Zusammenhang noch gilt.
Der Lemming-Effekt
Im Gegenteil, um einem steigenden Anspruch an Überrenditen gerecht zu werden, bleibt diesen Anlegern nichts anderes übrig als die Bestandteile zu kaufen, die ein erhöhtes Risiko aufweisen. Wenn eine Aktie attraktiv ist, dann verspricht beispielsweise einer Halbleiteraktie eine bessere Rendite als die Aktie eines Versorgers.
Wenn aber ein großer Teil des Marktes diese Strategie verfolgt, dann wird die steigende Nachfrage nach diesen Titeln den Preis in die Höhe treiben, und damit die zu erwartende Rendite schmälern. Das Resultat ist, dass Aktien mit niedrigem Beta (Anm. d. Red.: Maß für die Schwankung eines Investments im Vergleich zum Markt) und mit niedrigem Risiko sich deutlich besser entwickeln als die von institutionellen Anlegern bevorzugten Gegenstücke.
Die folgende Grafik zeigt den Verlauf von einem Portfolio mit den 25 Prozent der Aktien mit dem höchsten Beta gegenüber dem Portfolio mit dem niedrigsten Beta. Hierbei ist es egal, ob das Beta auf Tages‐ oder Monatsdaten berechnet ist, und ökonometrische Feinheiten wie robuste Schätzungen machen keinen Unterschied. Das Ergebnis ist immer das gleiche, nämlich in die entgegen gesetzte Richtung der orthodoxen Theorie.
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Interessant an der obigen Grafik ist auch, dass sich die beiden Portfolios erst seit 2000 deutlich unterschiedlich entwickeln. Mit Ausnahme der Technologie-Blase und einer Phase im Jahr 2009 zeigten die risikoarmen Aktien die deutlich bessere Rendite. Die veränderte Marktstruktur erfordert somit ein Umdenken und erklärt das steigende Interesse an Strategien mit niedriger Volatilität in seinen verschiedenen Ausprägungen.
Zum Autor: Florian Esterer ist seit Januar 2012 Portfoliomanager bei Mainfirst und verantwortet den Mainfirst North America sowie den Mainfirst Global Long-Short. Bevor er zu Mainfirst kam, war er neun Jahre bei Swisscanto.
Zuvor arbeitete Esterer als Portfoliomanager für kleinkapitalisierte, europäische Technologieunternehmen und als Venture Capitalist. Davor baute er zwei Technologieunternehmen auf und arbeitete während mehreren Jahren als Berater bei der Boston Consulting Group.
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Seit dem Jahr 2000 übersteigt der Anteil der institutionellen Anleger den Anteil der Privatinvestoren. Im Gegensatz zu Privatinvestoren unterliegen institutionelle Anleger aber deutlichen Restriktionen, die ihnen von ihren Investoren auferlegt werden. Im Allgemeinen dürfen sie keine Kredite für Re-Investitionen aufnehmen und sind beschränkt in ihrem Halten von liquiden Mitteln.
Damit gelten die eigentlichen Grundannahmen für die Basis unserer Finanzmarkttheorie nicht mehr. Gemäß dem Capital Asset Pricing Model (CAPM) entsteht der lineare Zusammenhang zwischen Risiko und Rendite erst aus der Fähigkeit, eine beliebige Kombination aus liquiden Mitteln, Krediten und dem Marktportfolio halten zu dürfen. Institutionelle Anleger dürfen aber nur das Marktportfolio und seine Anteile halten. Wir können also nicht mehr erwarten, dass dieser Zusammenhang noch gilt.
Der Lemming-Effekt
Im Gegenteil, um einem steigenden Anspruch an Überrenditen gerecht zu werden, bleibt diesen Anlegern nichts anderes übrig als die Bestandteile zu kaufen, die ein erhöhtes Risiko aufweisen. Wenn eine Aktie attraktiv ist, dann verspricht beispielsweise einer Halbleiteraktie eine bessere Rendite als die Aktie eines Versorgers.
Wenn aber ein großer Teil des Marktes diese Strategie verfolgt, dann wird die steigende Nachfrage nach diesen Titeln den Preis in die Höhe treiben, und damit die zu erwartende Rendite schmälern. Das Resultat ist, dass Aktien mit niedrigem Beta (Anm. d. Red.: Maß für die Schwankung eines Investments im Vergleich zum Markt) und mit niedrigem Risiko sich deutlich besser entwickeln als die von institutionellen Anlegern bevorzugten Gegenstücke.
Die folgende Grafik zeigt den Verlauf von einem Portfolio mit den 25 Prozent der Aktien mit dem höchsten Beta gegenüber dem Portfolio mit dem niedrigsten Beta. Hierbei ist es egal, ob das Beta auf Tages‐ oder Monatsdaten berechnet ist, und ökonometrische Feinheiten wie robuste Schätzungen machen keinen Unterschied. Das Ergebnis ist immer das gleiche, nämlich in die entgegen gesetzte Richtung der orthodoxen Theorie.
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Interessant an der obigen Grafik ist auch, dass sich die beiden Portfolios erst seit 2000 deutlich unterschiedlich entwickeln. Mit Ausnahme der Technologie-Blase und einer Phase im Jahr 2009 zeigten die risikoarmen Aktien die deutlich bessere Rendite. Die veränderte Marktstruktur erfordert somit ein Umdenken und erklärt das steigende Interesse an Strategien mit niedriger Volatilität in seinen verschiedenen Ausprägungen.
Zum Autor: Florian Esterer ist seit Januar 2012 Portfoliomanager bei Mainfirst und verantwortet den Mainfirst North America sowie den Mainfirst Global Long-Short. Bevor er zu Mainfirst kam, war er neun Jahre bei Swisscanto.
Zuvor arbeitete Esterer als Portfoliomanager für kleinkapitalisierte, europäische Technologieunternehmen und als Venture Capitalist. Davor baute er zwei Technologieunternehmen auf und arbeitete während mehreren Jahren als Berater bei der Boston Consulting Group.
