Illiquidität ist tödlicher als Insolvenz

Es war einer der größten Schocks der Wirtschaftsgeschichte: Am 15. September 2008, vor elf Jahren, ging die traditionsreiche Investment-Bank Lehman Brothers in die Insolvenz. Verstörende Bilder von Bankern, die mit Kartons das Hochhaus verließen, gingen um die Welt – genauso wie die Schock­wellen in das weltweite Finanzsystem. Die Weltwirtschaft geriet an den Rand des Zusammenbruchs, und mit Hunderten Milliarden an Notfallkrediten aus Steuermitteln und drastischen Zinssenkungen versuchten Politik und Notenbanken, weitere Geldhäuser zu retten und den Absturz der Konjunktur zu bremsen. So konnte das Schlimmste zwar verhindert werden, doch der Preis dafür war hoch.

Dabei war Lehman Brothers eigentlich keine besonders große Bank. Doch mit ihren vielen Töchtern und Zweckgesellschaften war sie typisch für das System, in dem faule Immobilienkredite zu komplizierten Wertpapieren verpackt und - mit zweifelhaften Gütesiegeln großer Rating-Agenturen versehen - weltweit bei Investoren platziert wurden. Als die Preise am US-Häusermarkt zu sinken begannen und die Hypotheken der heillos überschuldeten Eigenheimer wertlos wurden, sorgten diese inter­nationalen Verflechtungen für einen Flächenbrand.

Auch elf Jahre später wirkt die Finanzkrise gesellschaftlich und politisch noch nach, und es stellt sich die Frage: Ist man heute besser dagegen gewappnet? Sicher, einige der Risiken sind kleiner geworden. Aber viele der Kernfragen bleiben bestehen. So ist das systemische Risiko innerhalb des Bankensystems – also die Ansteckungsgefahr, die von der Insolvenz eines einzelnen Instituts ausgeht – nicht ganz verschwunden. Zwar haben die US-Banken seitdem ordentliche Kapitalpuffer aufgebaut, aber die europäischen Banken waren weniger bereit, bittere Pillen – wie etwa den Abbau ihrer notleidenden Kredite und den Aufbau ihrer Kapitalquoten – zu schlucken. So stehen sie heute schwächer da als ihre Wettbewerber in den USA.

Doch die notwendigen Qualitäts- und Liquiditätsanforderungen nach den seither verabschiedeten Regeln wie Basel III und Dodd-Frank haben auch eine Kehrseite. Sie binden mehr Kapital und können dazu führen, dass die Banken weniger Kredite ausreichen – ein Gegenwind mehr in einer bereits zu langsam wachsenden Weltwirtschaft.

„Too big to fail“

Was sich die Aufsichtsbehörden und die Regierungen trotz härterer Regeln (allein in Deutschland seit 2008 rund 50 einschlägige Gesetze) , eingestehen mussten, war, dass viele Finanzinstitute schlicht zu groß waren, um sie scheitern zu lassen („Too big to fail"). Leider sind seit der Finanzkrise viele Banken und Finanzinstitute nur noch größer geworden, da diese Unternehmen größere Skaleneffekte benötigen, um in einem kostspieligeren und technologiegetriebenen Umfeld zu konkurrieren. Der Finanzstabilitätsrat (FSB) – eine der vielen neuen Institutionen, die in den vergangenen elf Jahren geschaffen wurden – zählt die Deutsche Bank, die US-Investment-Bank JP Morgan, die Citigroup und die britische HSBC zu den zwei höchsten Kategorien innerhalb einer Liste von 29 global systemrelevanten Banken (G-SIB). Zwar wurden die europäischen Banken verpflichtet, Abwicklungspläne für ihre eigene Insolvenz vorzuhalten, aber niemand weiß, wie diese Testamente, die in guten Zeiten geschrieben wurden, tatsächlich in der Verwirrung einer echten Krise funktionieren werden. Hinzu kommt, dass Banken in den USA solche Pläne gar nicht aufstellen müssen.

Eine Lehre aus der Lehman-Krise ist, dass das Risiko der Illiquidität manchmal tödlicher ist als das der Insolvenz. Selbst große Unternehmen, die langfristig profitabel sind, können in die Krise geraten, wenn sie ihre kurzfristigen Verpflichtungen und Operationen nicht finanzieren können. Sicher: die meisten Finanzunternehmen haben große Schritte unternommen, um ihre Illiquiditäts- und Timing-Risiken zu managen. Aber Liquidität ist ein launisches Tier. Sie verschwindet schnell und ohne Vorwarnung, und keine Unternehmens- oder Geschäftsstrategie ist völlig immun, wenn die Kapitalmärkte austrocknen. Dies kann auch eine Chance für Unternehmen und Investoren bedeuten, die einen Anfall  von Illiquidität und massiver Preisverwerfung aushalten können.  Für Value-Investoren kann es sich lohnen, wenn sie unterscheiden können, ob die Insolvenz wegen eines gescheiterten Geschäftsmodells droht, oder nur einer vorübergehenden Beeinträchtigung.

Der Schuldenberg wird immer größer

Welche Risiken bleiben am Horizont? Angesichts der weltweit extrem niedrigen Zinsen sind die Schulden und der Verschuldungsgrad in einigen wichtigen Bereichen weiter gestiegen. Während die Verbraucher in den entwickelten Märkten moderat blieben, haben Regierungen und Unternehmen die billigen Kredite über das Maß hinaus genutzt. In allen Euroraum-Ländern mit Ausnahme von Deutschland und Malta sind die Staatsschulden relativ zum Bruttoinlandsprodukt heute höher als vor dem Lehman-Kollaps. Solange die Kosten für den Schuldendienst überschaubar bleiben, werden sich diese Risiken vielleicht nicht in Solvenzprobleme verwandeln. Unternehmen und Länder sind damit jedoch weiterhin auf offene und frei fließende Kapitalmärkte, niedrige Realzinsen und niedrige Inflationsraten angewiesen. Keine dieser Bedingungen ist für immer garantiert. Der klassische Kreditzyklus ist nicht abgeschafft worden. Irgendwann endet jede Flut.

Für Investoren besteht die wichtigste Lektion vielleicht darin, nicht von der inhärenten Stabilität von Finanzinstituten auszugehen, egal wie solide sie heute aussehen mögen. Käufer können streiken. Vermögenswerte sind nur so liquide wie ein anderer dafür ins Risiko gehen will. Verluste infizieren die ganze Kapitalstruktur eines Unternehmens. Derivate können den Schmerz ebenso verschlimmern wie sie gegen ihn versichern sollen. Niedrige Korrelationen sind erwünscht, aber nicht immer gegeben. Risikomanagement kann nicht auf eine einfache Value-at-risk-Schätzung reduziert werden.

Die Erholungs- und Expansionsphase, die wir seit der Lehman-Pleite erleben, ist historisch gesehen sehr lang. Je länger dieser Zyklus läuft, umso mehr wird sich die Tapferkeit in der Zurückhaltung zeigen müssen.