Festverzinsliche Wertpapiere 3 Szenarien für die weitere Entwicklung der Märkte
Die steigenden Kurse von US-Staatsanleihen haben in den vergangenen Wochen die Renditen um etwa 30 Basispunkte sinken lassen: Analysten ringen um Erklärungen für die Entwicklung bei den US-Treasuries, die sich anders verhalten, als angesichts der Sorgen vor einem andauernden Inflationsanstieg zu erwarten wäre. Das ist merkwürdig, denn die Wachstumsaussichten haben sich nicht grundlegend geändert.
Ich sehe drei mögliche Szenarien, die ich im Folgenden erörtere. Doch unabhängig davon, welches Szenario eintritt, fällt auf: Irgendwie passt die aktuelle Konstellation der Vermögenspreise nicht zusammen. In den nächsten sechs Monaten wird sich mit hoher Wahrscheinlichkeit zeigen, wo es hakt.
Eines ist schon einmal klar: Das ungewöhnliche Ausmaß an Unsicherheit im aktuellen makroökonomischen Umfeld lässt eine Vielzahl von Deutungen darüber zu, wie sich die Märkte im weiteren Verlauf entwickeln könnten. Ich habe keine Kristallkugel; aber ich würde nicht auf das Traumumfeld eines starken, von der Politik unterstützten Wirtschaftswachstums, einer niedrigen und stabilen Inflation, einer lockeren Geldpolitik und ständig steigender Vermögenspreise wetten, auf die die Märkte zu hoffen scheinen. Die eine oder andere Komponente wird hier aus dem Ruder schlagen.
Nun zu den drei möglichen Szenarien:
Szenario 1: Die säkulare Stagnation kommt zurück
Ein erstes mögliches Szenario schickt uns zurück in die säkulare Stagnation: Das Wachstum verpufft bis zum Ende des Jahres. Vielleicht versperren politische Unstimmigkeiten den Weg für zusätzliche fiskalische Anreize in den USA. Ebenfalls könnte ein Wiederauftreten von Covid-Fällen eine neue Runde von Restriktionen auslösen, etwa in Europa im Anschluss an die Urlaubssaison. Nach einem starken, kurzen Wachstumsschub und einem starken, kurzzeitigen Anstieg der Inflation kehren wir schnell wieder in eine Phase mit langsamem Wachstum, niedriger Inflation und niedrigen Zinssätzen zurück. Es handelt sich hierbei übrigens um eine Sichtweise, die in den offiziellen Wachstumsprognosen der US-Regierung implizit aufscheint; sieht man sich die US-Haushaltsschätzungen näher an.
Ganz klar: In diesem Szenario sind die Vermögenspreise in Gefahr. Sofern das Wirtschaftswachstum ins Stocken gerät, muss der Aktienmarkt aufgrund der nun bescheideneren Gewinnerwartungen neu bewertet werden. Und wenn das langsame Wachstum das Beste ist, was wir bekommen können, wird die US-Notenbank akzeptieren müssen, dass ihre lockere Geldpolitik die Wirtschaftsaktivität nicht mehr unterstützen kann, woraufhin sie ihre massive geldpolitische Lockerung zurückfahren muss – was sich wiederum in niedrigeren Vermögenspreisen niederschlagen sollte. Gleichfalls könnte die Fed beschließen, ihre sehr lockere Geldpolitik trotzdem beizubehalten – was aber früher oder später zu neuen und noch weitreichenderen Verzerrungen an den Märkten führen wird. In der Folge dürften sich eine ausgeprägte Instabilität des Finanzsystems oder Inflation oder auch beides einstellen – was wiederum schlechte Nachrichten für die Märkte wären.
Szenario 2: Höhere Produktivität
Ein zweites Szenario geht von einem massiven Produktivitätsschub aus. Der von der Politik befeuerte Nachfrageschub führt zu einer entsprechenden Reaktion auf der Angebotsseite: Arbeitskräfte kehren auf den Arbeitsmarkt zurück und die Unternehmen fahren ihre Produktion dynamisch hoch, um die entstandenen Engpässe zu beseitigen. In der Zwischenzeit verstärken sowohl die Regierungen als auch die Unternehmen ihre Forschungs- und Entwicklungsanstrengungen, was zu einer Beschleunigung von Innovation und des Ausbaus der Infrastruktur führt und ein rasches Produktivitätswachstums bewirkt. Steigendes Angebot und eine rasante Produktivitätsbeschleunigung ermöglichen ein rasches Wirtschaftswachstum und entsprechende Lohnzuwächse.
Was passt in diesem Szenario nicht zusammen? Die Zinssätze: Die derzeitige ultralockere Geldpolitik erscheint in diesem Szenario überzogen und unnötig. Die Fed wird unter stärkerem Druck stehen, um ihre geldpolitische Straffung vorzuziehen, insbesondere sofern die Inflation hoch bleibt. Im Prinzip sollte ein rascheres Produktivitätswachstum helfen, die Inflation zu begrenzen. In der Praxis wird es wahrscheinlich länger dauern, bis sich höhere Investitionen in schnellerem Produktivitätswachstum niederschlagen. In der Zwischenzeit werden wir eine Wirtschaft mit Vollbeschäftigung haben, die am Anschlag läuft; wobei ein stärkeres Produktivitätswachstum einen höheren natürlichen Zinssatz bedingt. Die Märkte müssten daher anfangen, höhere Zinsen einzupreisen. Zwar dürften dann die Aktienmärkte durch den Schwung der Produktivität, die sich positiv auf die Gewinne auswirkt, gestützt werden, während zugleich Unternehmensanleihen von den besseren Rentabilitätsaussichten profitieren. Aber „sichere“ Anlagen mit langer Laufzeit würden deutlich weniger attraktiv aussehen.
Szenario 3: Die Konjunktur läuft heiß
Das dritte Szenario geht von einer klassischen Überhitzung aus. Die Nachfrage erholt sich weiterhin schnell, während das Leben nach der Pandemie wieder (fast) normal wird: Das Angebot hat Mühe, mit der Nachfrage Schritt zu halten. Den einzelnen Industriesektoren fällt es schwer, Unterbrechungen in der Lieferkette möglichst rasch zu bewältigen. Die Erwerbsbeteiligung bleibt unter dem vor der Covid-Pandemie gesehenen Niveau. Frühere Unterinvestitionen in die Rohstoffproduktion halten die Förderkosten hoch.
Was fehlt bei dieser Aufzählung? Die Inflation. In diesem klassischen Überhitzungsszenario führt die lockere Geld- und Fiskalpolitik zu einer anhaltenden Inflation. Es dürften nicht unbedingt die hohen Inflationsraten der 1970er-Jahre zurückkehren, aber eine anhaltende Inflation von 3 bis 5 Prozent, die sich in der Lohn- und Preisgestaltung festsetzt, scheint durchaus realistisch. Diese Entwicklung würde die Fed in eine Zwangslage bringen: Je länger sie mit einer Kursänderung wartet, desto härter müsste die Straffung ausfallen, wenn sie schließlich kommt. Die Marktzinsen würden sehr rasch steigen, was die Duration von festverzinslichen Wertpapieren beeinträchtigt. Die Aktienmärkte dürften zwar anfangs gut unterstützt sein, dann aber zunehmend nervöser werden, wenn sich die Fed auf eine Straffung vorbereitet.
Wie gesagt, ich habe keine Kristallkugel. Jeder kann sich das nach jeweils eigenem Ermessen wahrscheinlichste Szenario heraussuchen. Im Moment deuten die Wirtschaftsdaten größtenteils auf das Überhitzungsszenario hin. Die Märkte hingegen preisen eine zukünftige Entwicklung irgendwo zwischen der säkularen Stagnation (mit dem jüngsten Rückgang der 10-jährigen US-Staatsanleiherenditen) und dem Traumszenario (mit Aktienindizes, die sich weiterhin auf neue Rekordhochs schieben) ein.
Bilden Sie sich Ihre Meinung zur zukünftigen Entwicklung der Märkte – und machen Sie sich auf eine Zunahme der Volatilität gefasst, die unweigerlich mit der Ausrichtung der Marktteilnehmer auf das eine oder andere Szenario einhergeht.
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