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Aktives Management als Rezept gegen 60:40-Probleme
Was ist bei 60:40 schief gelaufen? Kurzer Rückblick: In den letzten 25 Jahren waren Aktien und Renten überwiegend negativ miteinander korreliert, entwickelten sich also gegenläufig. Der Grundgedanke hinter 60:40-Portfolien ist somit, dass Aktien langfristig für Rendite sorgen und Anleihen in schlechten Zeiten Wertverluste dämpfen. Im Jahr 2022 brach diese Beziehung jedoch zusammen, bei positiver Korrelation verzeichneten beide Anlageklassen Verluste. Dies führte zu einem der schlechtesten Jahre für 60:40-Portfolien aller Zeiten. Auf die USA ausgerichtete Strategien verzeichneten gegenüber Cash Verluste von etwa 20 Prozent.
Anleihen: Zurück zur Normalität?
Rund ein Jahrzehnt lang war das extrem niedrige Renditeniveau an den Anleihemärkten eine der größten Anlegersorgen, weil sich hierdurch das Diversifizierungspotenzial von Anleihen verringerte. Nach der Korrektur an den Anleihemärkten in den Jahren 2022 und 2023 ist dieses Problem nun allerdings vorerst gelöst. Auf ihren aktuell höheren Niveaus bieten Anleiherenditen wieder einen gewissen Puffer gegenüber Marktwertverlusten bei fallenden Kursen. Mit in der Breite wieder deutlich über 4 Prozent liegenden Anleiherenditen dürften 60:40-Portfolios in Zukunft deutlich weniger anfällig für Verluste sein als im Korrekturjahr 2022.
Um dies zu veranschaulichen, hat Allianz Global Investors zusammen mit der hauseigenen Beratungseinheit Risklab zwei Szenarien simuliert. Im ersten Szenario gibt es eine Verschiebung der Anleiherenditen von Null auf 4 Prozent im Laufe von 24 Monaten – also in etwa die Entwicklung, die in den letzten zwei Jahren stattgefunden hat. Im zweiten Szenario wird ein Anstieg der Anleiherenditen von 4 auf 8 Prozent im gleichen Zeitraum simuliert. Dies entspräche einem ähnlich schwierigen Umfeld, nur mit einem höheren Rendite-Ausgangsniveau.
Das Ergebnis ist beeindruckend: Die Rentenmarktverluste im zweiten Szenario – das aus heutiger Sicht eine extreme und wenig wahrscheinliche Entwicklung wäre – würden nur etwa zwei Drittel derjenigen des ersten Szenarios entsprechen. Mit anderen Worten: Die Bewertungen von Anleihen erscheinen heute weitaus günstiger als Ende 2021. Anleihen bieten 60:40-Portfolios damit wieder Diversifizierungsvorteile im Falle einer schlechten Aktienmarktentwicklung.
Aktien: Gedämpfte mittelfristige Ertragserwartungen
Historisch betrachtet sind Aktien der Haupttreiber für Kapitalgewinne in 60:40-Portfolios. Die Prognose künftiger Aktienrenditen ist zwar alles andere als trivial, in erster Näherung ist jedoch die Bewertung eine sehr nützliche Kennzahl. Bei kürzeren Anlagehorizonten wie etwa sechs Monate ist ihr Einfluss tendenziell gering, über längere Zeiträume wie etwa 10 Jahre beeinflusst der Einstiegszeitpunkt jedoch die späteren Aktienerträge stark.
Wichtig in diesem Zusammenhang ist, dass die Aktienrisikoprämie – also die erwartete Überschussrendite im Vergleich zum Halten von US-Staatsanleihen – bei US-Aktien in letzter Zeit negativ geworden ist. Mit anderen Worten: Die Anleger verlangen im Vergleich zu 10-jährigen US Treasuries keine Kompensation mehr für das Eingehen von Aktienmarktrisiken. Dies kann darauf hindeuten, dass die Bewertungen überzogen sind.
Üblicherweise sind am Aktienmarkt die Risikoprämie und der nachfolgende fünfjährige Ertrag positiv miteinander korreliert: Je höher die Risikoprämie, umso höher ist in der Regel die spätere Aktienrendite. Somit könnte die aktuell niedrige Aktienrisikoprämie auf eine gedämpfte künftige Aktienperformance hindeuten. Eine starke Ausnahme dieses Zusammenhangs stellte die Dotcom-Blase in den späten 1990er Jahren dar, als eine negative Aktienrisikoprämie kein Hindernis für eine ansehnliche mittelfristige Aktienperformance darstellte. Dies ist jedoch nicht überraschend: Ein Überschwang der Anleger kann Bewertungen über lange Zeiträume in die Höhe treiben, bevor irgendein Katalysator eine Korrektur auslöst.
Die Frage ist somit, ob die aktuell negative Aktienrisikoprämie einer Periode des Überschwangs wie in den späten 1990er Jahren vorausgeht (wobei vor einer potenziellen Korrektur noch starke weitere Gewinne erzielt werden können) oder eher einer Periode wie in den 1970er Jahren mit einer schlechten Aktienmarktentwicklung. Zwar lassen sich durchaus einige Parallelen zu den späten 1990er Jahren ziehen – etwa die Kursgewinne der „Magnificent Seven“-Technologiewerte sowie die Begeisterung über das Potenzial von künstlicher Intelligenz. Im Unterschied zur Markterwartung einer sanften konjunkturellen Landung in den USA bestehen allerdings weiterhin signifikante Rezessionsrisiken. Letztere würde eine Herausforderung für die mittelfristigen Aktienaussichten darstellen.
Schwierige Rendite-Aussichten für 60:40-Portfolios
Das Zwischenfazit ist damit, dass der Ausblick für Anleihen tendenziell günstig, der für Aktien allerdings herausfordernder ist. Was bedeutet dies nun für 60:40-Portfolios? Um dies herauszufinden, hat Risklab die Renditen für ein US-zentriertes 60:40-Portfolio sowie für ein für europäische Anleger eher relevantes, global ausgerichtetes 60:40-Portfolio simuliert.
Das Ergebnis: Beide Portfolien dürften in den kommenden zehn Jahren ähnlich hohe annualisierte Gesamtrenditen erbringen, nämlich etwa 6,5 beziehungsweise 6,8 Prozent (US-zentriertes versus globales Portfolio).
Geht man von einem durchschnittlichen US-Zinssatz von gut vier Prozent im selben Zeitraum aus, so würde das 60:40-Portfolio nur eine überschaubare Überrendite in Höhe von 2,5 bis 2,75 Prozentpunkten p.a. über dem risikofreien Zins erzielen.
Dies kommt bei weitem nicht an das heran, was die Anleger in Durchschnitt der letzten zehn Jahre beziehungsweise der letzten drei Jahrzehnte an Mehrrendite einstreichen konnten. Diese Werte lagen eineinhalb bis zweieinhalb Mal so hoch.
Aktives Management erforderlich
Angesichts der verhaltenen Aussichten für passive – im Sinne von: starre – 60:40er-Asset-Allokationen erscheinen alternative Multi-Asset-Strategien besser geeignet, um mittelfristig höhere Überschussrenditen zu erzielen. So könnten im aktuellen Umfeld einerseits andere Allokationsverhältnisse wie etwa 30:70 zugunsten von Anleihen, andererseits das Hinzufügen weiterer Anlageklassen wie etwa Rohstoffe oder Private-Markets-Investments besser geeignet sein.
Ein Grund hierfür ist die jüngste Häufung von Quartalen mit positiver Korrelation zwischen Aktien und Renten. In diesem Jahrhundert stellte dies zwar eher die Ausnahme dar, zuvor gab es aber in den 1970er und 1990er Jahren längere Zeiträume, in denen dies die Regel war. Sollte eine positive Korrelation anhalten oder es abwechselnde Phasen positiver und negativer Korrelation geben, kann die Hinzunahme weiterer Assetklassen und eine aktive Allokationssteuerung angeraten sein.
Eine zweite Entwicklung, die aktive Multi-Asset-Strategien begünstigt, ist ein zunehmend asynchroner Konjunkturverlauf in den weltweit wichtigsten Regionen. Hiermit dürfte es zu einer zunehmenden Performance-Streuung zwischen Anlageklassen, Sektoren und Regionen kommen. Dies wiederum bietet aktiven Asset Managern die Möglichkeiten, Überrenditen – sogenanntes Alpha – zu generieren.
Zusammengefasst betrachtet erscheint es daher verfrüht, 60:40-Portfolios für veraltet oder „tot“ zu erklären. Für rein statische 60:40-Portfolios sind die Aussichten allerdings schwierig. Daher ist ein aktives Management angeraten, wobei Basisallokationen aus Aktien und Anleihen um dieses Verhältnis herum mit weiteren Anlageklassen angereichert werden sollten.
Über den Autor:
Hartwig Kos ist Leiter Fundamental Multi Asset bei Allianz Global Investors
