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Absolute-Return-Strategien Heftiger Gegenwind für den Einzelhandel in Japan und Großbritannien

Wohnungsbau von Luxus-Apartments an der Themse in London: Der Wohnungsbausektor in Großbritannien bleibt auch bei steigenden Zinsen attraktiv (Bild: Getty Images)
Wohnungsbau von Luxus-Apartments an der Themse in London: Der Wohnungsbausektor in Großbritannien bleibt auch bei steigenden Zinsen attraktiv (Bild: Getty Images)
In Großbritannien handeln wir Wohnungsbaugesellschaften long und gehen im Einzelhandel short. Die Branche im Einzelhandel ist derzeit im Umbruch – das Umfeld für klassische Händler wird schwieriger. Die Durchdringungsrate im Onlinehandel ist in Großbritannien höher als in jeder anderen großen Volkswirtschaft. Dazu tragen die hohe Internetverbreitung und die vor allem englisch sprechende Bevölkerung bei. Preis und Bequemlichkeit sind zwei Treiber, die den klassischen Einzelhandel zunehmend gefährden und die traditionellen Händler zwingen, ihre Geschäftsmodelle um eigene defensive und oft teure Internetstrategien auszubauen.

Ein negativer Operating Leverage und ein erhöhter Preisdruck bereiten der Branche eine schwierige Zukunft. Der zerstörerische Wandel, den das Internet den Einkaufsmeilen bringt, wurde verdeckt von Erwartungen auf eine starke zyklische Erholung in der Verbrauchernachfrage. Diese bietet eine Gelegenheit, den immer stärker werdenden strukturellen Wandel im Einzelhandel zu spielen. Der Lebensmittelhandel steht unter dem gleichen Druck, aber ohne das zyklische Aufwärtspotenzial des breiten Einzelhandels. Inmitten der Verlagerung in Richtung Internet und den Marktanteilsgewinnen der Discounter dürfte ein Nachfrageanstieg allerdings mehr als nötig sein.

Wohnungsbau bleibt in Großbritannien auch bei steigenden Zinsen attraktiv

Gleichzeitig wartet der Wohnungsbausektor mit attraktiven Fundamentaldaten auf. Einige wichtige Änderungen in der Branche deuten darauf hin, dass sie sich auch bei einer Straffung der Geldpolitik weiter gut entwickeln wird. Die Regierung versucht dem Mangel an Neubauwohnungen auf zweierlei Art entgegenzuwirken. Sie lockert die Bauplanungsvorschriften und erhöht die Nachfrage durch Programme wie „Help to Buy“. Wir beobachten ein steigendes Angebot als langfristige Antwort auf die Inflation bei den Immobilienpreisen und den damit verbundenen Boom-Bust-Zyklen. Das mangelnde Kreditangebot für private und mittelständische Projektentwickler und die hohe Disziplin der auf Erträge fokussierten börsengelisteten Unternehmen führt dazu, dass sich die Inflation bei den Baulandpreisen in Grenzen hält – ein entscheidender Unterschied zu vorherigen Zyklen.

Darüber hinaus verspüren die Unternehmen eine solide Nachfrage und erwirtschaften Renditen auf das eingesetzte Kapital im mittleren Zehner- bis in den niedrigen Zwanzigerbereich. Wir denken, dass dies noch einige Zeit anhalten wird und dass die Chancen einer ertragsstarken, hoch rentierlichen und disziplinierten Industrie, die in einem wenig zyklischen Umfeld agiert, noch nicht in den Bewertungen berücksichtigt sind.

Japans Einzelhandel mit schwachen Gewinnaussichten

In Japan wurde der Einzelhandelssektor neu bewertet in Erwartung eines in sich verbessernden Handelsumfelds. Auslöser war der Erfolg von Abenomics und der quantitativen und qualitativen Lockerung, die Wirtschaft aus der Deflation zu holen. Diese Neubewertung erfolgte trotz des flachen Gewinnwachstums über die vergangenen drei Jahre – im deutlichen Kontrast zum Topix Index – und trotz schwacher Prognosen für die Gewinne.

Angesichts niedriger Arbeitslosigkeit und Arbeitskräftemangels in einigen Sektoren ist es wahrscheinlich, dass sich die Inflation bei den Löhnen schließlich beschleunigt. Das lässt einen zunehmenden Konsum vermuten. Dennoch muss der Sektor einige Herausforderungen meistern, um profitabler zu werden. Der schwache Yen, ein Segen für den Export, erfordert steigende Preise für Importgüter. Einzelhändler sind zwar sehr versiert darin, günstigere Bezugsquellen und Produktausführungen zu finden, aber der Gegenwind bleibt. Die Internet-Durchdringung im Handel ist noch sehr gering. Sie liegt bei rund fünf Prozent, was im Vergleich zu anderen Industriemärkten niedrig ist. Allerdings wächst sie rasant, und traditionelle Einzelhändler haben bislang wenig getan, um sich eine eigene Online-Präsenz zu schaffen.

Aussicht auf Steuererhöhung dämpft Verbraucherstimmung

Sollte das Lohnwachstum anziehen, würde der daraus entstehende Vorteil durch die entsprechend steigende Kostenbasis der Einzelhändler abgeschwächt. Auch ist nicht sicher, dass das Konsumverhalten so sein wird wie im letzten Konsumboom vor elf Jahren. Die Lohnsteigerungen könnten sich diesmal gedämpfter auf die Einzelhandelsumsätze auswirken als in der Vergangenheit. Wie fragil die Binnenwirtschaft und das Verbrauchervertrauen sind, zeigte schon die Erhöhung der Konsumsteuer im vergangenen Jahr. Die Aussicht auf eine weitere Steuererhöhung sollte die Stimmung daher mittelfristig dämpfen. Die operativen Margen und die Eigenkapitalrendite sind bereits ziemlich hoch, selbst wenn sich diese noch verbessern lassen, ist das Ausmaß begrenzt.

Sollte die Politik mehr Schwung in die Binnenwirtschaft bringen, wäre eine weitere Neubewertung des Einzelhandelssektors unwahrscheinlich, da bereits viel Optimismus in den Bewertungen eingepreist ist. Tatsächlich sollte der Sektor im Laufe der Zeit eher auf sein langfristiges Mittel abgewertet werden. Wenn die Einzelhandelsumsätze nicht deutlich anziehen – und es gibt kein Anzeichen dafür, dass sie es tun – wird die Underperformance des Sektors noch größer.
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