Absolute Return Strategien

Japans Unternehmen investieren wieder in Wachstum

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Wir halten eine Long-Position in japanischen Aktien gegen eine Short-Position in koreanischen Aktien. Diese Präferenz ist mit dem Wachstumspotenzial in Japan zu erklären. Die zugrundeliegenden Mechanismen dort sind solide. Die japanische Regierung, das Finanzministerium und die Zentralbank haben sich auf Maßnahmen geeinigt, um das Wachstum zu stärken. Weitere Unterstützung für den Aktienmarkt liefert der größte staatliche Pensionsfonds GPIF (Government Pension Investment Fund) durch verstärkte Käufe, andere Pensionsfonds des Staates dürften nachziehen.

Aktienbewertung: Japan günstiger als Europa oder USA

Der Schritt, sich trotz der negativen Reaktion der Landwirtschaftslobby der Transpazifischen Partnerschaft (TPP) anzuschließen, ist ein ermutigendes Zeichen, dass die Regierung langfristige Reformen ergreift. Der sogenannte Dritte Pfeil der Strukturreformen hat die Erwartungen noch nicht erfüllt. In einigen Bereichen sind aber durchaus Fortschritte erkennbar, zum Beispiel die Veränderungen auf dem Arbeitsmarkt. Zusammen genommen werden sie die nachhaltige Wachstumsrate der Wirtschaft erhöhen.

Die Yen-Abwertung hat die Unternehmensgewinne beflügelt. Japanische Aktien werden zu einem deutlich niedrigeren Kurs-Gewinn-Verhältnis für 2016 gehandelt als amerikanische oder europäische. Ein solider Markt, starke fiskalische Anreize der Regierung und ein massives Quantitative Easing der Bank of Japan beginnen, sich auf die Realwirtschaft auszuwirken, zum Beispiel auf den Wohnungsmarkt.

Aktienrückkaufe in Japan doppelt so hoch wie im Vorjahr

Der Aktienmarkt ist bereits beachtlich gestiegen, aber nach 15 Jahren Deflation und Underperformance bleiben die Aussichten viel versprechend. Die Unternehmen halten Cash in Höhe von 30 Prozent der Nikkei-Marktkapitalisierung. Das Potenzial für steigende Investitionen, Übernahmen und Fusionen sowie höhere Kapitalerträge ist damit offensichtlich. Japanische Unternehmen haben eine Generation lang unter einem schwierigen heimischen Wirtschaftsumfeld gelitten, aber das geht jetzt zu Ende. Das Vertrauen kehrt zurück, Unternehmen investieren wieder in Wachstum, und auch in ihre eigenen Aktien: Die Aktienrückkäufe sind doppelt so hoch wie im vergangenen Jahr.

Im Gegensatz dazu erwarten wir, dass in Korea die Margen für die Unternehmen sinken. Die Unternehmen dort müssen mit einem stärkeren Won und einer weniger geschäftsfreundlichen Regierung zurechtkommen. Die heimische Wirtschaft ist hoch verschuldet und reagiert nur sehr langsam auf eine Lockerung der Geldpolitik. Die Gewinne der Nikkei-Unternehmen werden stetig aufgewertet, bei den Unternehmen im koreanischen Kospi 200 hingegen wird abgewertet.

Europäische Banken: Überdurchschnittliches Ertragspotenzial

Ein zweites interessantes Anlagethema sind europäische Banken. Auf Drei-Jahres-Sicht bieten diese ein hohes absolutes Ertragspotenzial im Vergleich zum europäischen Gesamtmarkt. Dies wird angetrieben durch operatives Leverage ausgehend von einem sehr niedrigen Rentabilitätsniveau. Hinzu kommen geringere Kapitalkosten, da das Beta des Sektors langsam sinkt.

Gemessen am Kurs-Buchwert-Verhältnis werden europäische Banken zurzeit günstig gehandelt. Das ist eine Folge von niedrigerer Produktivität und einer immer noch arg gestörten Stimmung durch die Unruhe an den Finanzmärkten in den vergangenen Jahren, aber auch durch Regulierungs- und Aufsichtsthemen. Dennoch, das Umfeld für Wachstum in der Eurozone scheint sich zu verbessern. Jüngste Daten, vor allem zur Kreditvergabe und zur Geldversorgung, bestätigen einen Aufschwung. Die Dreier-Kombination aus Ölpreisverfall, einer rund 25-prozentigen Abwertung des Euro gegenüber dem US-Dollar über die vergangenen neun Monate und dem Quantitative Easing ist ein starkes Aufputschmittel. Und der Bankensektor ist einer der Sektoren, die die größten Vorteile aus einer wirtschaftlichen Erholung ziehen.

Weniger Rückstellungen für faule Kredite, bessere Gewinnaussichten

Dies wird sich anfangs wahrscheinlich in sinkenden Rückstellungen für notleidende Kredite und einigen Zuschreibungen reflektieren, was zu besseren Gewinnaussichten führen wird. Es gibt offensichtliche Parallelen zum amerikanischen Markt, allerdings hat die Eurozone erst diverse Jahre später ihre Banken gezwungen, ihr Kapital zu erhöhen und notleidende Kredite zu identifizieren.

Der Bankensektor-Index handelt zu einem Kurs-Buchwert-Verhältnis von 1. Eingepreist sind dabei hohe Eigenkapitalkosten, eine schwache Verbesserung der Eigenkapitalrendite und anhaltende regulatorische Unsicherheit. Wenn das Wachstum zunimmt und die Rückstellungen abnehmen, werden Banken bessere Eigenkapitalrenditen erwirtschaften. Bei den am besten kapitalisierten Banken wird dies zu einem deutlichen Anstieg der Dividende führen.

Regulatorischer Gegenwind bleibt zwar eine Herausforderung für den Sektor und ein zentraler Fokus der Investoren. Vor dem Hintergrund attraktiver Bewertungen und einem sich bessernden wirtschaftlichen Umfeld muss dieser aber den Sektor nicht an einer Outperformance hindern. Mittelfristig, wenn Banken die neuen Anforderungen erfüllen, wird der regulatorische Druck nachlassen. Und genau wie in den USA werden wir dann höhere Gewinnausschüttungsquoten sehen.

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