Normalität wird auf dem Anleihemarkt mit einer nach oben gerichteten Renditekurve beschrieben. Das bedeutet, dass die Renditen von Anleihen mit längerer Laufzeit höher sind als die von Bankeinlagen mit kürzerer Laufzeit oder von Schatzwechseln und -anweisungen. Die Renditekurven tendieren nach oben, um die Anleger für das zusätzliche Risiko zu entschädigen, das mit der längeren Bindung ihres Geldes verbunden ist. Längerfristige Anleihen bergen ein höheres Risiko für Verluste, die von der Inflation bis zum Zahlungsausfall reichen. Daher verlangen die Anleger in der Regel eine zusätzliche Rendite in Form höherer Renditen, um die Risiken auszugleichen.

Heute sind jedoch weite Strecken der Renditekurve der US-Staatsanleihen (und vieler ausländischer Staatsanleihen) invertiert. Das bedeutet, dass kurzfristige Einlagen, Wechsel und Schuldverschreibungen höhere Renditen als Anleihen mit längeren Laufzeiten bieten.

Zwar folgte nicht auf jede Umkehrung der Kurve eine Rezession, doch hat die Federal Reserve Bank of Chicago gezeigt, dass seit 1969 jedes Mal, wenn sich die Renditespanne zwischen 10-jährigen und zweijährigen Staatsanleihen umkehrte, eine Rezession eintrat.

Angesichts der heutigen stark inversen Renditekurve hielt ich es für sinnvoll, beim Franklin Templeton Institute drei Themen zu untersuchen: Wie verhält sich diese Inversion im Vergleich zu früheren Episoden? Welche historischen Auswirkungen hat sie auf Aktien? Wie sind die historischen Auswirkungen auf Anleihen? Anhand dieser Beobachtungen aus der Vergangenheit lassen sich Schlüsse für die Zukunft ziehen.

Ursache oder Wirkung?

Umgekehrte Renditekurven resultieren oft aus einer strafferen Geldpolitik. Wenn Zentralbanken wie die US-Notenbank es für notwendig erachten, die Zinssätze zu erhöhen, um überhitzte Volkswirtschaften abzukühlen, führen ihre Maßnahmen dazu, dass die Zinssätze für kurze Laufzeiten schneller steigen als die Renditen für längere Laufzeiten.

Warum steigen die langfristigen Zinssätze nicht so stark wie die kurzfristigen Zinssätze, wenn die Zentralbanken die Geldpolitik straffen? Ein wichtiger Grund dafür ist, dass die Zentralbanken unserer Zeit bei der Eindämmung der Inflation eine hohe Glaubwürdigkeit erlangt haben. Wenn sie die Geldpolitik straffen, um die Inflation zu bekämpfen, gehen die Anleger davon aus, dass sie damit Erfolg haben werden, auch wenn der Preis für die Inflationsbekämpfung ein schwächeres Wirtschaftswachstum, vielleicht sogar eine Rezession ist. Im weiteren Verlauf der Renditekurve müssen die Anleger daher nicht nur höhere kurzfristige Zinssätze aufgrund einer strafferen Geldpolitik einkalkulieren, sondern auch deren wahrscheinliche Folgen; vor allem eine niedrigere Inflation, aber auch eine schwächere Konjunktur. Wenn die Zentralbanken ihre Politik straffen, werden die Renditekurven daher zunächst flacher und kehren sich dann oft um, wie es heute der Fall ist.

Gegenwärtig ist die US-Renditekurve – gemessen an der Differenz zwischen der Rendite der zehnjährigen und der zweijährigen Treasuries – um fast einen dreiviertel Prozentpunkt invertiert. Im historischen Vergleich ist das ein großer negativer Abstand (Grafik 1). In allen bisherigen Straffungsphasen der Fed seit 1989 war die Renditekurve noch nie so invers wie heute. Das einzige Mal in der Nachkriegszeit, als der Abstand zwischen langen und kurzen Zinsen noch negativer war, war in den frühen 1980er-Jahren: Damals hob die Fed unter der Führung ihres super-hawkischen Vorsitzenden Paul Volcker die kurzfristigen Zinsen auf 20 Prozent an!

Grafik 1: US-Renditekurve seit 1976

Wie aus Grafik 1 hervorgeht, sind inverse Renditekurven eine Anomalie; sie sind weder häufig noch von langer Dauer. Zum Vergleich: Die durchschnittliche Dauer der Inversion der Renditekurve von US-Schatzpapieren in der Nachkriegszeit beträgt acht Monate.

Aktien und Anleihen reagieren unterschiedlich

Wie unsere Untersuchungen zeigen, findet die Normalisierung der Renditekurve von US-Schatzpapieren in der Regel vor dem Hintergrund sinkender Zinssätze statt. In solchen Fällen fallen sowohl die kurz- als auch die langfristigen Zinsen, wobei das vordere Ende (kürzere Laufzeiten) stärker steigt als das lange Ende.

Über sinkende Zinssätze freuen sich Aktienanleger: Unter sonst gleichen Bedingungen erhöhen niedrigere Zinssätze die Bewertung von Aktien. Die Geschichte zeigt uns jedoch ein differenzierteres Bild. In Zeiten, in denen die Renditekurve nicht mehr invers, sondern nach oben geneigt ist, geben die Aktienmärkte in der Regel nach. In diesen Phasen übertreffen die Gesamtrenditen von Anleihen die von Aktien in absoluten und risikobereinigten Zahlen.

Das wirft die Frage auf, warum Aktien bei einer Normalisierung der Renditekurve zu einem Rückgang neigen. Schließlich sinken die Zinssätze (und damit die Diskontsätze) in der Regel, wenn sich die Renditekurve normalisiert, was für Aktien positiv sein sollte.

Die Antwort liegt in der oben skizzierten Vorhersagekraft der Renditekurve für Rezessionen und damit auch für Unternehmensgewinne. Wie erwähnt ging in früheren Zyklen, die bis 1970 zurückreichen, eine inverse Renditekurve immer einer Rezession voraus. Während dieser Abschwünge, als sich die Wirtschaft abschwächte und folglich der Inflationsdruck nachließ, lenkte die Fed schließlich ein und senkte die Zinssätze. Doch dann war es in der Regel zu spät, um eine „weiche Landung“ zu bewerkstelligen, bei der die Inflation zurückging, die Wirtschaft aber weiterhin wuchs.

Die Regel für Aktien war stattdessen, dass in der einsetzenden Rezession ausnahmslos die Unternehmensgewinne zurückgingen (Grafik 2). Die Unternehmen verloren mit der schwächeren Nachfrage ihre Preissetzungsmacht, wodurch die Erträge noch schneller schrumpften, insbesondere im Verhältnis zu den Kosten. Das Ergebnis war in der Regel eine fatale Gewinnrezession.

Dieses Debakel ist aus Grafik 2 ersichtlich, die die US-Unternehmensgewinne als Prozentsatz des US-Bruttoinlandsprodukts (BIP) zeigt – ein Maß für die Gewinne im Verhältnis zum Gesamtumsatz in der Wirtschaft und ein guter Näherungswert für die Gesamtgewinnspannen. In jeder Rezession (durch die grauen Balken angezeigt), mit Ausnahme von 1990, war das Gewinnwachstum negativ, was durch einen Rückgang der Gewinne im Verhältnis zum Umsatz (also im Verhältnis zum BIP) noch verschärft wurde.

Grafik 2: Gewinnwachstum in den USA, Rezessionen und Gewinne in Prozent des BIP

Bislang ist das im Jahr 2023 nicht der Fall. Tatsächlich ereignet sich das Gegenteil. Obwohl die Gewinne des S&P 500 im vierten Quartal 2022 im Jahresvergleich um 5 Prozent gesunken sind, sind die Aktienmärkte im Januar 2023 sprunghaft angestiegen, beflügelt von der Erwartung einer Pause im Zinserhöhungszyklus der Fed und der Hoffnung, dass die Fed bald zu niedrigeren Zinsen übergeht.

Bis zu einem gewissen Grad macht die diesjährige Rally natürlich Sinn. Denn je früher die Fed eine Pause einlegt, desto weniger Schaden wird sie der Wirtschaft und der Rentabilität der Unternehmen zufügen. Die Aktienanleger freuen sich also zu Recht über eine Verlangsamung des Zinserhöhungszyklus. Und sie freuen sich auch über Anzeichen dafür, dass die Wirtschaft noch nicht einknickt, wie das solide US-Arbeitsplatzwachstum und der bemerkenswerte Rückgang der Arbeitslosenquote auf ein 54-Jahres-Tief von 3,4 Prozent zeigen.

Aktienanleger sollten sich jedoch vor übermäßigem Überschwang hüten. Wie der Fed-Chef Jerome Powell und seine Kollegen vom Federal Open Market Committee (FOMC) wiederholt betont haben, ist die Inflation nach wie vor zu hoch und wird ihrer Ansicht nach nicht ohne Arbeitsplatzverluste auf das Zielniveau zurückgehen. Die Anomalien auf dem heutigen Arbeitsmarkt (etwa die niedrige Erwerbsquote) führen daher dazu, dass die Fed die Geldpolitik noch länger straff hält, was das Rezessionsrisiko für den weiteren Jahresverlauf erhöht. Kurz gesagt, gute Wirtschaftsnachrichten, die die Anleger zu feiern bereit sind, könnten schwierigere Zeiten signalisieren.

Schlussfolgerungen

Die Börsengeschichte deutet stark darauf hin, dass sich die Renditekurven zum gegenwärtigen Zeitpunkt im geldpolitischen und wirtschaftlichen Zyklus einem Punkt der Normalisierung nähern. Die Umkehrung der Renditekurve ist kein dauerhaftes Merkmal der Kapitalmärkte.

Die Geschichte zeigt auch, dass während der Normalisierung der Renditekurve Anleihen sowohl in absoluten Zahlen als auch risikobereinigt besser abschneiden als Aktien. Das ist auch unsere Einschätzung für die nächsten Quartale.

Ein wichtiger Grund dafür sind die Risiken, die für die Unternehmensgewinne bestehen, die bereits rückläufig sind. Die Gewinne werden wahrscheinlich für einen Großteil des Jahres 2023 schwach bleiben. Der kräftige Start der Aktien in den ersten sechs Wochen des Jahres 2023 hatte bereits die mageren guten Nachrichten, die mit Blick auf die Gewinne in diesem Jahr zu erwarten sind, vollständig eingepreist, sodass die Bewertungen in einem schwächeren wirtschaftlichen Umfeld unter Druck geraten dürften.

Eine Normalisierung der Renditekurve wird erst eintreten, wenn sich die Wirtschaft abschwächt. Das könnte angesichts eines sehr überhitzten Arbeitsmarkts länger als üblich dauern. Das Risiko für die Anleger besteht jetzt darin, dass die Fed die Zinsen länger als erwartet erhöht. Dennoch könnte den Aktienmärkten eine verzögerte Normalisierung der Renditekurve nicht ungelegen kommen. Denn sobald dieses Ereignis eintritt, ist es, wie gesehen, selten gut für sie.

Aktienanleger könnten sich daher mit einer speziellen Einsicht arrangieren: Es lohnt sich, vorerst die Abnormität der Renditekurve zu genießen.

Wichtige rechtliche Hinweise:

Dies ist eine Marketingmitteilung. Bitte lesen Sie den Verkaufsprospekt und das KIID, bevor Sie eine endgültige Anlageentscheidung treffen. Alle Investitionen sind mit Risiken verbunden, einschließlich des möglichen Verlusts des Kapitals.

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