Asset Allocation bei Aegon AM Gewinnerwartungen weiterhin zu hoch
Bei Aktien bleiben wir angesichts der rückläufigen Aktienmärkte untergewichtet. Mittlerweile warten Aktien jedoch wieder mit besseren Bewertungen auf. Zugleich signalisieren die Gewinnerwartungen im Allgemeinen immer noch relativ solide Wachstumsraten. Doch die Unternehmensgewinne reagieren in der Regel sehr empfindlich auf das Wirtschaftswachstum: Da wir mit einer Verlangsamung der konjunkturellen Entwicklung rechnen, dürften sich bald sinkende Gewinne zeigen – nicht zuletzt, weil die hohen Inflationsraten einen erheblichen Druck auf die Gewinnspannen ausüben. In Europa ist diese Entwicklung besonders akut, da die Energiepreise hier viel stärker gestiegen sind als in anderen Regionen.
Paradoxerweise könnte eine Verlangsamung der Schaffung von Arbeitsplätzen von den Aktienmärkten unter den gegenwärtigen Umständen als positiv empfunden werden und zu kurzfristigen Erholungen am Aktienmarkt führen. Wir gehen jedoch davon aus, dass mittelfristig die Sorgen um Unternehmensgewinne und Wachstum überwiegen werden.
Anleihen sind jetzt eine attraktive Aktienalternative
Der jüngste Anstieg der Staatsanleiherenditen und Spreads hat festverzinsliche Anlagen daher zu einer attraktiven Alternative gegenüber Risikoanlagen in Aktien gemacht. Bei den festverzinslichen Wertpapieren bleiben wir in Investment Grade und High Yield gegenüber Staatsanleihen übergewichtet. Dem Durationsrisiko stehen wir neutral gegenüber, da wir das Risiko als symmetrisch betrachten. Das Spread-Risiko ist aufgrund der erwarteten Konjunkturabschwächung erhöht, und die Kreditspreads von Unternehmen in Europa sind aufgrund der Energiekrise hoch. Wir erwarten einen deutlichen Anstieg der Ausfälle. Die Märkte haben dies jedoch bereits eingepreist, und wir gehen davon aus, dass die Anleger bei den derzeitigen Spreads ausreichend entschädigt werden, was zu attraktiven Überschussrenditen führen dürfte.
Wie sieht die regionale Allokation bei Aktien aus?
Die Übergewichtung des Vereinigten Königreichs zu Beginn des Jahres hat sich bewährt, da die Abwertung des Pfund Sterling und die gestiegenen Energiepreise diesen Markt unterstützen. Für die Zukunft sind wir neutraler eingestellt, da eine Verlangsamung des globalen Wachstums auch die Energiepreise unter Druck setzen könnte. Nervös bleiben die Anleger wegen der Pläne der britischen Regierung hinsichtlich Steuersenkungen und breiter Stützungsmaßnahmen, die sich schwerlich seriös finanzieren lassen.
Den japanischen Aktienmarkt haben wir von negativ auf neutral gesetzt. Die japanische Wirtschaft wird ebenfalls durch hohe Energiepreise belastet. Auch der hohe Anteil an zyklischen Werten bleibt in einem sich verlangsamenden Wachstumsumfeld ein Risiko. Wir sind jedoch der Meinung, dass vieles bereits eingepreist ist und der Markt durch die starke Abwertung des Yen unterstützt wird.
Währungen
Die Auswirkungen der Energiekrise setzen Euro und Pfund Sterling bei weitem am stärksten zu. Dies führt zu Einbrüchen im Handelsvolumen. Wir gehen davon aus, dass diese Währungen trotz ihrer bereits beträchtlichen Abwertung schwach bleiben werden.
Die Notenbanken reagieren zu langsam
Das Jahr 2022 scheint einen Regimewechsel an den Finanzmärkten bewirkt zu haben. In den vergangenen Jahren ging man weitgehend davon aus, dass die Welt aufgrund der Überalterung, der Globalisierung und der mangelnden Verhandlungsmacht der Arbeitnehmer eher ein deflationäres Problem hat. Während der Pandemie stützten die Regierungen ihre Volkswirtschaften jedoch mit immensen geld- und fiskalpolitischen Maßnahmen. In den USA war die fiskalische Unterstützung so umfangreich, dass die persönlichen Einkommen aufgrund der großzügigen Arbeitslosenunterstützung sogar anstiegen. In Verbindung mit extrem niedrigen Zinsen und umfangreichen Programmen zur quantitativen Lockerung führte dies zu Kursanstiegen (und möglicherweise einer Blase) an den Finanzmärkten. Die Preise für Wachstumsunternehmen und insbesondere Kryptowährungen schossen in die Höhe. Auch die Immobilienpreise stiegen weltweit stark an, da die Menschen diese mit ultraniedrigen Zinsen finanzieren konnten. Bereits im Jahr 2021 hatte sich gezeigt, dass die monetäre Unterstützung zu großzügig war, da sich die Verfügbarkeit von Arbeitskräften verschlechterte.
Im Nachhinein hat sich gezeigt, dass die Reaktion der Zentralbanken auf die steigende Inflation zu langsam ausgefallen ist. Dies hat zu einem Anstieg des Inflationsdrucks geführt; die Nachfrage übersteigt weiterhin das Angebot. Durch logistische Engpässe ist das Angebot zusätzlich eingeschränkt.
Der Überfall Russlands auf die Ukraine beschleunigte den Inflationstrend weiter. Die Rohstoffpreise stiegen, was zu einer noch höheren Inflation und anziehenden Inflationserwartungen geführt hat. Obwohl die Zentralbanken keinen Einfluss auf das Energieangebot haben, wollen sie verhindern, dass sich Zweitrundeneffekte verfestigen. Für Europa ist der Krieg besonders folgenreich. Russland hat die Gaslieferungen drastisch reduziert, um Europa zu erpressen, die Unterstützung für die Ukraine zu reduzieren und die Sanktionen aufzuheben. Da die russischen Lieferungen nicht vollständig durch andere Quellen ersetzt werden können, muss die Nachfrage um rund 15 Prozent sinken. Die hohen Energiepreise haben zu einem Terms-of-Trade-Schock geführt, der die EU wahrscheinlich in eine Rezession stürzen wird.
Infolgedessen haben die Finanzmärkte deutlich höhere Zinsen eingepreist. Aufgrund der erwarteten Verlangsamung der konjunkturellen Entwicklung sind auch die Kreditspreads stark angestiegen. Es ist daher zu erwarten, dass die Zahlungsausfälle bis 2023 erheblich zunehmen werden. Die derzeitigen Spreads dürften den Anlegern jedoch eine ausreichende Kompensation für den bevorstehenden Ausfallzyklus bieten. Unserer Meinung nach dürften Anleihen vor dem skizzierten Hintergrund einen attraktiven Einstiegspunkt bieten. Aus diesem Grund bleiben wir in Unternehmensanleihen mit Investment-Grade-Rating und in High Yield übergewichtet.
Die Gewinnmultiplikatoren an den Aktienmärkten sind deutlich zurückgegangen. In einigen Fällen, insbesondere außerhalb des US-Marktes, liegen diese nahe an oder unter den Tiefstständen der vergangenen zehn Jahre. Für längerfristige Renditen sind die Bewertungen in der Regel ein zuverlässiger Indikator. Im derzeitigen Umfeld sind wir jedoch besonders besorgt mit Blick auf die Unternehmensgewinne. Die hohe Kosteninflation wird wahrscheinlich die Gewinnmargen unter Druck setzen. Darüber hinaus dürfte sich eine Konjunkturabschwächung bei vielen Unternehmen auf die Umsatzerlöse auswirken. Infolgedessen erwarten wir einen Rückgang der Gewinne. Wenn man sich die Gewinnerwartungen der Analysten ansieht, scheint diese Entwicklung indes noch nicht berücksichtigt zu sein. Kurzfristig könnte dies daher zu negativen Überraschungen führen.
