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Themen-Experte Werte schaffen mit aktivem 360°-Ansatz

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Von in Werte schaffen mit aktivem 360°-AnsatzLesedauer: 10 Minuten
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Warum volatile Aktien meiden?

Auf der Suche nach einem Manager für eine Low-Volatility-Strategie haben Investoren unzählige Möglichkeiten. Manche Strategien wollen einen niedrigvolatilen Index genau nachbilden, andere setzen auf das risikoärmste Portfolio. Bei MFS machen wir es anders: Unser Konzept basiert auf dem Streudiagramm in Grafik 5. Es zeigt den gleichgewichteten annualisierten Ertrag (y-Achse) eines internationalen Anlageuniversums, geordnet nach Dezilen für die 24-Monats-Volatilität (x-Achse).

Wir gehen davon aus, dass man für ein defensives, niedrigvolatiles Portfolio die volatilsten Aktien unbedingt meiden muss. Aber man sollte sich nicht auf die am wenigsten volatilen 10 oder 20 Prozent beschränken. Dieser kleine, aber feine Unterschied gibt uns mehr Freiheit bei der Portfoliokonstruktion. Wir können fundamentale und quantitative Erkenntnisse besser nutzen und zugleich die Gesamtvolatilität verringern. Auch erlaubt uns dieses Konzept eine umfassende Diversifikation nach Anlageideen, und wir können Dinge meiden, die unseren Kunden langfristig schaden. Dazu zählen der Herdentrieb und Investitionen in überkaufte Papiere.

Die Mängel von Risikomodellen

Niedrigvolatile Strategien streben ein Risiko unter dem einer kapitalisierungsgewichteten Benchmark an. Oft setzen sie daher auf eine Optimierung gegenüber einem vorgegebenen Risikoniveau. Natürlich ist das Teil des Konzepts. Unsere Risikodefinition geht aber darüber hinaus, da Risikomodelle dazu neigen, Risiken aufgrund der aktuellsten Entwicklungen zu überschätzen oder zu unterschätzen. Risiken sind oft stark autokorreliert, sodass die beste Schätzung des aktuellen Risikos oft die jüngste Entwicklung ist. Die Schätzungen basieren dann vor allem auf dem Vergangenheitsrisiko. Aber wir wissen alle, dass das Vergangenheitsrisiko dann keine genaue Schätzung ist, wenn unerwartete Schocks zu Strukturbrüchen führen.

Grafik 6 soll das für die letzten 20 Jahre verdeutlichen. Sie zeigt auf der linken Achse das Ex-ante-Risiko des MSCI ACWI Index sowie die 12-Monats-Standardabweichung der Erträge in den kommenden zwölf Monaten. Ein Risikomodell soll zukünftige Risiken erkennen. Daher vergleichen wir das zukünftige Risiko mit der aktuellen Risikoeinschätzung. Vor großen Marktkorrekturen oder Schocks neigen die Modelle dazu, das Risiko zu unterschätzen. Dies ist in den grau schattierten Bereichen der Fall. Hier ist das Ex-ante-Risiko niedrig, das tatsächliche Ex-post-Risiko aber hoch. In den hellblau schattierten Bereichen sieht man, dass Risikomodelle nach großen Marktkorrekturen ihre Schätzungen oft zu stark anpassen. Das erwartete Risiko ist dann höher als das tatsächliche. Man reagiert erst, wenn das Kind schon in den Brunnen gefallen ist.

Zweifellos sind Risikomodelle nützlich für Risikoanalysen und die Portfoliokonstruktion. Aber sie reichen nicht, da die Instabilität der Kovarianz-matrix Prognosen schwierig macht. Wir achten daher darauf, uns nicht auf eine Optimierung gegenüber einem absoluten Ex-ante-Volatilitätsziel zu beschränken, sondern betrachten stattdessen die Portfoliorisiken aus verschiedenen Blickwinkeln. Hierzu zählen die Partizipation an Gewinnen und Verlusten sowie die Sortino Ratio (die Standardabweichung der Verluste).

Die Schwächen passiver Ansätze

Ob bei kapitalisierungsgewichteten Benchmarks aktive oder passive Ansätze besser sind, ist eine alte Streitfrage. Bei niedrigvolatilen Ansätzen gibt es einen ähnlichen Glaubensstreit. Wir sehen drei Nachteile einer passiven Umsetzung. Da ist zunächst der Ausgangspunkt, der einschlägige kapitalisierungsgewichtete Index. Zwar wählt die Optimierung nicht gezielt volatile Aktien aus, doch kann es ein volatiler Titel durchaus in den Minimum Volatility Index schaffen – einfach nur wegen der negativen Kovarianz.

Der zweite Nachteil eines passiven Ansatzes ist der zu starke Einfluss vergangenheitsorientierter Risikomodelle, die die Risiken je nach Zyklusphase tendenziell über- oder unterschätzen. Wir halten einen ganzheitlicheren Risikoansatz für sinnvoll, der nicht nur die Korrelationen von Aktien, sondern auch ihre Fundamentaldaten berücksichtigt. Das halten wir für besser als ein rein quantitatives Konzept.

Der dritte Nachteil passiver Ansätze ist die Frequenz der Indexanpassung. Risiken sind dynamisch und können sich sehr oft ändern. Aktive Manager, die das nötige Wissen und die nötige Freiheit haben, um Portfolios vor absehbaren Entwicklungen umzuschichten, können die Volatilität langfristig dämpfen. Sie müssen keinen Titel so lange behalten, bis die nächste Indexanpassung ansteht. Wenn eine Strategie nur ein- oder zweimal jährlich angepasst wird, müssen Investoren an schwächeren Titeln oft unfreiwillig lange festhalten.

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