2024 war für die Aktienmärkte ein Spitzenjahr, daher ist es nur natürlich, dass sich Investoren, die von der Rally profitiert haben, ihre Gewinne sichern wollen. Dieser Versuchung sollten sie aber vorerst widerstehen. Zugegeben, es spricht einiges dafür, das Engagement in Aktien zu reduzieren, denn während aller Augen auf die unternehmensfreundliche Politik gerichtet sind, die der designierte US-Präsident Donald Trump versprochen hat, haben die Märkte die Maßnahmen außer Acht gelassen, die die Unternehmen in Schwierigkeiten bringen könnten. Und die im historischen Vergleich hohen Bewertungen deuten ebenfalls darauf hin, dass nicht mehr viel Luft für weitere Gewinne ist.

Legt man jedoch die Wirtschafts- und Kreditbedingungen mit in die Waagschale, sind die Argumente für eine Reduzierung des Aktienengagements auf einmal gar nicht mehr so überzeugend. Betrachten wir die Investmentlandschaft aus diesem Blickwinkel, dann sind wir überzeugt, dass Aktien ihre positive Entwicklung in nächster Zeit fortsetzen können. Während wir die zahlreichen Risiken im Blick behalten, die die Aktienmärkte in den ersten Monaten des Jahres 2025 verunsichern könnten, bleiben wir in Aktien übergewichtet, in Anleihen neutral gewichtet und in Cash untergewichtet.

Stabile Wirtschaftsaussichten: Zinssenkungen und Wachstum treiben Aktienmärkte an

Unsere Konjunkturzyklusindikatoren deuten darauf hin, dass die wirtschaftliche Lage stabil bleiben und damit den Unternehmen in den kommenden Monaten einen Aufschwung bescheren dürfte. Besonders ermutigend ist die Tatsache, dass die Zentralbanken die Zinssätze senken, und die Frühindikatoren liegen überwiegend im positiven Bereich. Nach unserer Einschätzung tritt die Kombination aus sinkenden Zinssätzen und höherem BIP-Wachstum nur in 10 Prozent der Fälle auf und erweist sich für Aktien stets als positiv.

 

Eine weitere erfreuliche Beobachtung, die sich aus unserer Analyse ergibt, ist, dass die US-Wirtschaft auf eine weiche Landung zuzusteuern scheint – und damit eine drastische Abkühlung vom Tisch ist, die viele Investoren befürchtet hatten. Wir gehen davon aus, dass sich das BIP-Wachstum in den USA im Laufe des Jahres 2025 allmählich auf ein langfristiges Potenzialwachstum von 2 Prozent pro Jahr abschwächen wird. Ein solches Szenario würde auch bedeuten, dass die US-Notenbank die Zinssätze weniger stark senkt als vom Markt derzeit erwartet. Wir gehen nicht davon aus, dass die US-Zinssätze deutlich unter 4,5 Prozent fallen werden, was höchstens einer weiteren Senkung um 25 Basispunkte entspricht.

Die wirtschaftlichen Bedingungen in Europa sind allerdings weniger positiv, nicht zuletzt, da die politischen Beben in Deutschland und Frankreich das Geschäfts- und Konsumklima eintrüben. Um dem Wachstum auf die Sprünge zu helfen, ist mit Zinssenkungen zu rechnen. Wir gehen davon aus, dass die Europäische Zentralbank den Leitzins in den nächsten Monaten mindestens auf 1,75 Prozent senken wird.

Grafik 1 – Diskrepanzen. US-Gewinne abzüglich Realrendite von US-Staatsanleihen (in %) und S&P Index ggü. Inflation

Unsere Liquiditätsindikatoren deuten auf weitere Gewinne für riskantere Anlageklassen hin. Der positive Impuls – der in der Regel zu einem Anstieg der Aktien-KGVs führt – spiegelt weitgehend den von den Zentralbanken weiterhin verfolgten Kurs der geldpolitischen Lockerung wider. Zwanzig der 30 wichtigsten Zentralbanken der Welt senken die Zinssätze und nur drei erhöhen sie. Auch wenn wir davon ausgehen, dass die Zinssätze in den USA kaum noch viel weiter sinken werden, dürfte der jüngste Schwenk Chinas von einer „vorsichtigen“ zu einer „moderat lockeren“ Geldpolitik den Kreditfluss in die Gesamtwirtschaft aufrechterhalten.

Obwohl wir die Aussichten für Aktien positiv einschätzen, dürfen wir nicht außer Acht lassen, dass die Bewertungen zur Vorsicht mahnen. US-Aktien, die mit einem KGV von 22 gehandelt werden – und damit 15 Prozent über dem von uns geschätzten Fair-Value für den Gesamtzyklus – erscheinen besonders teuer. Gleiches gilt für zyklische Aktien, vor allem im Vergleich zu defensiven Sektoren. Ein weiteres potenziell nachteiliges Bewertungssignal ist die Aktienrisikoprämie, die sich aus der Differenz zwischen den KGVs und der Rendite 10-jähriger US-Staatsanleihen (inflationsbereinigt) ergibt. Sobald die Differenz unter 2 Prozentpunkte sinkt, ist dies ein Vorbote für einen Ausverkauf bei Aktien (siehe Abb. 2). Aktuell können Aktien noch um 8 Prozent zulegen, bis diese Schwelle erreicht ist.

Die markttechnischen Indikatoren sind dagegen positiv für riskantere Anlageklassen. Umfragen zeigen, dass die Anlegerpositionierung in Aktien in den letzten Wochen zurückgegangen ist – Aktien sind nicht mehr „überkauft“, was ein positives konträres Signal ist. Gleichzeitig sind die Zuflüsse in Aktien weiterhin stark, mit Rekordzuflüssen in den US-Markt, und saisonale Effekte sprechen für eine weitere Allokation in diese Anlageklasse.

Aktienregionen und -sektoren: USA legen zu

US-Aktien scheinen sich immer mehr zu verteuern, aber es gibt genügend positive Argumente, um vorerst an ihnen festzuhalten. Mit einer Aktienrendite von 18 Prozent, einer weiterhin starken Wachstumsdynamik bei den Unternehmensgewinnen, einer robusten Binnenwirtschaft und einer verbesserten Stimmungslage vor dem Hintergrund des Amtsantritts von Donald Trump sind die Signale weiterhin positiv.

Die hohen Bewertungen lassen jedoch darauf schließen, dass der Spielraum für weitere Kursgewinne kleiner wird, wenn das US-Wirtschaftswachstum (Anstieg der realen Produktion und Produktivität) keine Fahrt aufnimmt. Typische Anzeichen für blasenähnliche Marktbedingungen, d. h. euphorische Anlegerstimmung, überzogene Verschuldung und hektische M&A-Aktivitäten, sind jedoch nicht zu erkennen. Sorge macht allerdings, dass sich die Gewinne auf eine Handvoll Aktien konzentrieren (siehe Grafik 2). Insgesamt sind wir jedoch der Meinung, dass der US-Markt noch etwa 10 Prozent Luft hat, bis wir uns ernsthaft Sorgen über eine größere Korrektur machen müssen.

Grafik 2 – Konzentration. US-Aktienindizes im Vergleich: Glorreiche 7 vs. 493, Russell 2000 vs. 493, S&P Equal Weight vs. S&P 500

Wir bleiben daher bei unserer Übergewichtung von US-Aktien, die auch die globalen Aktienmärkte stützen dürften. Mit Ausnahme von China halten wir Schwellenländeraktien ebenfalls für attraktiv. Im letzten Jahr haben sie sich relativ gut entwickelt – besser als europäische Aktien – und das dürfte so weitergehen, wenn Trump es mit seinem Handelsprotektionismus nicht übertreibt.

Wir erhöhen unser Engagement in Kommunikationsdiensten von neutral auf übergewichtet. Der Sektor weist eine positive Gewinndynamik auf, während sich die Stimmung am übrigen Markt verschlechtert, und die Bewertungen sind trotz des Engagements in strukturellen Wachstumsthemen wie dem KI-Boom nicht übertrieben hoch. Darüber hinaus sind wir sowohl gegenüber Alphabet (Google) als auch Meta positiv gestimmt, die zusammen etwa 50 Prozent des globalen Branchenindex ausmachen. Beide Unternehmen sind nachweislich führend im Bereich der technologischen Innovation.

 

Wir erhöhen auch die Gewichtung des Immobiliensektors von untergewichtet auf neutral. Da die Zentralbanken ihre Politik lockern, erscheinen Sachwerte zunehmend attraktiv. Angesichts sinkender Realrenditen werden die Investoren wahrscheinlich nach besseren Renditen Ausschau halten, da die an den Geldmärkten geparkten Barmitteln nicht viel abwerfen. Immobilien, die in den letzten Jahren schwächelten, stellen eine gute Alternative dar, vor allem, da Aktien teuer geworden sind. Diese Entwicklung ist am Schweizer Immobilienmarkt besonders ausgeprägt. Da die Schweizerische Zentralbank die Zinssätze in den negativen Bereich zurückführen dürfte, hat der Schweizer Immobilienindex stark zugelegt – um fast 20 Prozent im Gesamtjahr. Das könnte eine Vorlage für den Sektor allgemein sein.

Wir schätzen Finanzwerte weiter positiv ein, die die Hauptprofiteure des „Trump Trade“ sind. Wir können uns aber vorstellen, diese Position in den kommenden Monaten zu reduzieren. Auch von Versorgern sind wir angetan, auch wenn sich der Sektor im vergangenen Jahr unterdurchschnittlich entwickelt hat. Der Stromverbrauch dürfte mit der Nachfrage nach KI und der Abkehr von fossilen Brennstoffen steigen. Gleichzeitig stellt der Sektor eine Absicherung gegen die starke Zyklizität des Aktienmarktes dar.

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