Mit Blick auf die Asset-Allocation gilt: Bei Unsicherheit ist Vorsicht geboten. Im Mai lenkte Präsident Trump die Märkte für kurze Zeit mit seinem Steuer- und Ausgabengesetz „Big Beautiful Bill“ von seinen Zollankündigungen ab. Leider wird seine jüngste Politik wenig dazu beitragen, die langfristige wirtschaftliche Unsicherheit zu verringern. Ganz im Gegenteil. Zum einen wird das US-Defizit durch das Steuerprogramm weiterhin bei etwa 6,5 Prozent pro Jahr liegen, was bedeutet, dass die Schuldenlast der US-Regierung weiter steigen wird. Auch die Gefahr einer Stagflation bleibt bestehen – die Konsensschätzungen für das US-BIP sind in den letzten Monaten stark gesunken, während die Inflationsprognosen weiterhin deutlich über dem Ziel der US-Notenbank liegen (siehe Grafik 1).

Grafik 1: Ungleiche Entwicklung

Daher bleiben wir in Aktien untergewichtet. Die Unternehmensgewinne gehen in den Industrieländern weiter zurück, und es herrscht große Unsicherheit darüber, wann sie wieder steigen werden.

Ebenso besorgniserregend ist die Tatsache, dass die Konjunkturschwäche mit einer Inflation einhergeht, die weiterhin über den Zielvorgaben der Fed liegt. Das hält uns davon ab, eine optimistische Haltung gegenüber Anleihen einzunehmen, zumal es der US-Notenbank schwerfällt, vorsorgliche Zinssenkungen zu rechtfertigen. In Cash bleiben wir übergewichtet.

Worauf die wichtigsten Indikatoren hindeuten

Unser Konjunkturindikator für die Industrieländer ist trotz Anzeichen von Schwäche in der US-Wirtschaft gestiegen, während sich die Konjunktur in den Schwellenländern – die jedoch weiter auf Wachstumskurs sind – etwas abgekühlt hat. Der Wachstumsabstand zwischen Schwellen- und Industrieländern vergrößert sich deutlich (zugunsten der Schwellenländer). Derzeit liegt er bei 2,5 Prozentpunkten und damit etwas über dem Durchschnitt von 2,3 Prozentpunkten seit 2011, aber wir gehen davon aus, dass er zum Jahresende auf 3,5 Prozentpunkte steigen wird.

Die US-Wirtschaftstätigkeit ist unterdurchschnittlich und der kurzfristige Preisdruck bleibt bestehen. Die neuen US-Importzölle dürften diese beiden negativen Trends noch verstärken, was der Fed die Hände binden wird. Vorsorgliche Zinssenkungen, um eine zu starke Abkühlung der Wirtschaft zu verhindern, während die Inflation deutlich über dem 2-Prozent-Ziel der US-Notenbank liegt, bergen das Risiko, einen aggressiveren Ausverkauf langlaufender Staatsanleihen auszulösen.

Im Gegensatz dazu verbessern sich die wirtschaftlichen Aussichten in der Eurozone. Disinflationäre Tendenzen, die zum Teil auf den schwächeren US-Dollar und die niedrigeren Energiepreise zurückzuführen sind, eröffnen der Europäischen Zentralbank Spielraum für zwei oder drei Zinssenkungen im weiteren Jahresverlauf. Unterdessen gibt der starke Schweizer Franken der Schweizerischen Nationalbank die Möglichkeit, die Zinssätze zu senken, möglicherweise bis in den negativen Bereich.

Was die Schwellenländer anbelangt, zeigen unsere Indikatoren, dass das chinesische BIP über dem Trend wächst, auch wenn der Handelskrieg mit den USA der Wirtschaft etwas Schwung nimmt. Da China jedoch über einen großen fiskalischen Spielraum und reichlich inländische Liquidität verfügt, verbessern sich seine mittelfristigen Wirtschaftsaussichten, was auch für andere Schwellenländer ein gutes Zeichen ist.

Unsere Liquiditätsindikatoren machen deutlich, dass ein synchronisierter, breit angelegter Zinssenkungszyklus nach wie vor fest etabliert ist. Von den 30 wichtigsten Zentralbanken der Welt lockern 23 die Geldpolitik und nur 2 straffen sie. Mit wenigen Ausnahmen hält die Zentralbanken kaum etwas davon ab, ihre geldpolitischen Zügel weiter zu lockern. Die Bank of Japan wird sich jedoch wahrscheinlich gegen den Trend stellen, und wir erwarten in diesem Zyklus eine weitere Zinserhöhung.

Unsere Bewertungsindikatoren deuten darauf hin, dass Anleihen bei einer weiteren Verlangsamung des Trendwachstums sehr günstig sein werden.  Durch den Aufschwung bei US-Aktien werden andere Regionen im Verhältnis günstig. US-Aktien nähern sich zyklisch hohen Bewertungen – das aktuelle KGV liegt bei 21, gegenüber dem Durchschnitt von 16,5 seit 1990. Das Gewinnwachstum in den USA dürfte unseren Prognosen zufolge stagnieren und wird wahrscheinlich auch weiterhin schwach ausfallen, wenn es nicht zu erheblichen Steuersenkungen kommt oder die US-Wirtschaft wieder zulegt. Die Einschätzung der Analysten zur Gewinnentwicklung europäischer Aktien hat sich in letzter Zeit verschlechtert und deckt sich nun im Großen und Ganzen mit der Prognose für die USA. Bei den Sektoren erscheint das Gesundheitswesen angeschlagen; seine relative Attraktivität liegt nahe Rekordniveau.

Unsere markttechnischen Indikatoren geben ein positives Signal für Aktien, wobei sich der Trend in allen Regionen weitgehend erholt. Gleichzeitig erscheint uns der US-Dollar leicht überverkauft.