Die Börsenschlagzeilen werden dieser Tage von den großen US-Technologiegiganten wie Microsoft oder Apple bestimmt. Ihre Technologieführerschaft in einer Vielzahl von Bereichen kurbelt immer wieder die Fantasie der Anleger an – was den Unternehmen auch zur Dominanz am Aktienmarkt verhalf. Die zuletzt abgelieferten Renditen führten dazu, dass die Indexgewichte der Big-Tech-Werte weiter anwuchsen.
Ein Schattendasein führen hingegen die Nebenwerte. Insbesondere die Small-Cap-Aktien, die sich durch eine vergleichsweise niedrige Marktkapitalisierung auszeichnen, zum Beispiel die kleinsten 10 Prozent des Weltaktienmarktes.
Doch auch Small Caps waren einst das Rampenlicht gewohnt, denn sie haben eigentlich schon lange den Ruf als langfristige Renditequelle. Anfang der 90er Jahre wiesen die Wissenschaftler Fama und French durch ihr Dreifaktorenmodell die sogenannte Small-Cap-Prämie nach. Demnach wurden Anleger für das höhere Risiko und die geringere Liquidität historisch mit einer Überrendite zu den Standardwerten entlohnt.
Mix aus europäischen und US-Werten
Im Gegensatz zur längeren Historie konnten US-Nebenwerte dieses Versprechen in den vergangenen fünf Jahren nicht einlösen. Anders präsentiert sich das Bild bei europäischen Nebenwerten, die über unterschiedliche Zeiträume ihre Gegenspieler aus der ersten Börsenliga hinter sich ließen.
Womit wir bei den zwei wichtigsten Märkten für Nebenwerte angelangt wären: Für Anleger lohnt es sich, den Small-Cap-Anteil aus US- und Europa-Positionen zusammenzustellen. Denn zum einen fällt der Asien-Anteil im weltweiten Nebenwertemarkt kaum ins Gewicht. Zum anderen erreichte die Kombination aus europäischen und US-Titeln eine höhere Rendite als der breiter diversifizierte globale Small-Cap-Markt.
Weil ihr Geschäftsmodell im Vergleich zu Großunternehmen weniger diversifiziert ist, verhalten sich Nebenwerte volatiler und tendenziell konjunktursensibler. Ein klarer Vorteil für Anleger ist hingegen das Wachstumspotenzial, etwa wenn ein Small Cap zum Marktführer heranwächst.
Im aktuellen Marktumfeld ist die niedrige Bewertung aber das stärkste Argument für den Small-Cap-Markt. In Relation zu den Standardwerten liegen die Kurs-Gewinn-Verhältnisse der Small Caps in den USA und in Europa auf dem niedrigsten Stand der vergangenen zehn Jahre. Derzeit sprechen also nicht nur die langfristigen Perspektiven, sondern auch die Bewertungen für Chancen bei Nebenwerten.
Doch sollen sich Anleger eher über passive Vehikel oder aktive Fonds im Small-Cap-Bereich positionieren?
Die aktiven Investments: Den Qualitätsanspruch im Nenner
Als Vertreter der aktiven Fonds für europäische Nebenwerte geht der Janus Henderson Horizon Pan European Smaller Companies ins Rennen. Fondsmanager Ollie Beckett achtet auf attraktive Bewertungen und nutzt die Fundamentalanalyse zur Aktienauswahl. Daraus stellt er ein Portfolio ohne ausgeprägte Vorliebe für Value- oder Growth-Titel zusammen.
Beckett steuert den Fonds antizyklisch und unabhängig der Benchmarks, was sich darin äußert, dass er je nach Gelegenheit auch deutlich in konjunktursensitive Sektoren investiert. Besonders im Wirtschaftsaufschwung konnte Beckett damit eine Outperformance gegenüber dem Vergleichsindex und der Kategorie herausholen.
Werden Rallys durch den Anstieg der Bewertungskennzahlen getrieben, zum Beispiel bei sinkenden Marktzinsen, hat der Fonds hingegen das Nachsehen gegenüber Growth-lastigeren Konkurrenten. In schwierigen Marktphasen sollte der Qualitätsfokus des Fonds, der unter anderem eine niedrige Verschuldung der Portfoliounternehmen voraussetzt, das Abwärtsrisiko im Zaum halten. Über unterschiedliche Zeiträume gehört der Fonds zum besten Fünftel seiner Kategorie – und das bei vertretbaren laufenden Kosten von 1,85 Prozent sowie einer Performance Fee.
Der ideale amerikanische Begleiter für den Europäer, der T. Rowe Price US Smaller Companies Equity, stammt aus der Stadt Baltimore an der Ostküste der USA. Das dort ansässige Fondshaus T. Rowe Price gilt als Spezialist für US-Aktien, insbesondere für Nebenwerte. Eine vorbildliche Unternehmenskultur, zu der unter anderem umfangreiche Research-Kapazitäten und durchdachte Investmentprozesse gehören, zeichnen den Anbieter aus. Unserer Einschätzung nach machen diese Rahmenbedingungen die Überrendite, die der Fonds bislang an den Tag legte, wiederholbar.
Am Anfang steht die Aktienauswahl, basierend auf einer tiefgehenden Einzeltitelanalyse, bei der die Qualität der Unternehmensführung und des Geschäftsmodells geprüft wird. Zudem müssen die Portfoliounternehmen langfristig einen freien Cashflow generieren. Eigentlich strebt das Management einen zwischen Value- und Growth-Aktien ausgeglichenen Fonds an. Tatsächlich hatte die Strategie aber meist einen leichten Hang zu Wachstumstiteln. Außerdem wird den Small Caps gewährt, im Portfolio auf Mid Caps anzuwachsen, wenn sie sich gut entwickeln. Überhöhte Bewertungen und auch konzentrierte Branchenwetten werden hingegen streng vermieden.
Wie konstant die Manager gegenüber Wettbewerbern eine Überrendite herausholten, ist beeindruckend. Dabei half, dass die Strategie in Abwärtsphasen oft weniger als die Wettbewerber einbüßte, was den Qualitätsfokus unterstreicht. Gegenüber unterschiedlichen Nebenwerteindizes wie dem Russel 2000, S&P Small Caps 600 oder MSCI US Small Caps zeigt die Strategie ebenfalls eine kontinuierliche Überrendite.
Die passiven Investments: Ein ungleiches Paar
Das mit 782 Millionen Euro volumenstärkste und älteste Produkt für europäische Nebenwerte kommt von Xtrackers, der ETF-Tochter der DWS. Es bildet den gängigsten Index für dieses Segment, den MSCI Europe Small Cap Index, ab. Dies geschieht mittels physischer Replikation und kostet Investoren jährlich 0,3 Prozent der Anlagesumme.
Der Xtrackers MSCI Europe Small Cap ETF besteht aus knapp 1.000 Aktien, die nach Marktkapitalisierung gewichtet werden und zusammen die kleinsten 14 Prozent des europäischen Aktienmarktes mit durchschnittlich 1,2 Milliarden Euro Börsenwert repräsentieren. Auch die Einzeltitelgewichte von max. 0,7 Prozent sprechen für einen breit diversifizierten Index.
Erwartungsgemäß dominieren den ETF konjunktursensitive (45 Prozent) und zyklische Sektoren (39 Prozent) wie etwa die Industrie (25 Prozent) oder Finanzen (15 Prozent). Entsprechend fällt die Schwankungsbreite des ETFs mit 20 Prozent über drei Jahre deutlich höher aus als bei Standardwerteaktien (15 Prozent).
Das größte Ländergewicht entfällt mit knapp 30 Prozent auf Großbritannien, wo allerdings nur 17 Prozent der Umsätze erzielt werden. Gut ein Drittel des Umsatzes wird im außereuropäischen Raum erwirtschaftet, sodass Anleger auch an der globalen Wirtschaft teilhaben.
Beim US-ETF dieses Vergleichs fällt unsere Wahl hingegen nicht auf das mit 1,7 Milliarden Euro volumenstärkste Produkt, das vom Anbieter State Street kommt und den bekanntesten US-Nebenwerte-Index, den Russell 2000 Index, abbildet. Wir bevorzugen vielmehr den iShares S&P Small Cap 600 ETF mit 928 Millionen Euro Volumen und 0,4 Prozent laufenden Kosten.
Im Gegensatz zum Russell 2000 Index, dessen Zusammensetzung rein von der Börsenkapitalisierung der Titel abhängt, müssen die Aktienunternehmen vor Aufnahme in den S&P Small Cap 600 Index einen Gewinn erwirtschaften. Dieses Qualitätsmerkmal verhindert, dass der ETF von unprofitablen Firmen, die derzeit 40 Prozent des Russell-Index stellen, dominiert wird.
Dies könnte ein Grund sein, warum die Russell-Benchmark seit 1979 den S&P 500 nur in 41 Prozent der Fälle über den rollierenden Fünfjahreszeitraum übertraf. Der qualitätsoptimierte Small-Cap-Index von S&P schlägt sich dagegen in zwei Drittel der Fälle seit 1995 besser als die Blue-Chip-Aktien.
Fazit
Die aktiven Small-Cap-Fonds bestätigen eine These der Fondsbranche: In ineffizienten Märkten wie dem Nebenwertesegment haben aktive Manager die Nase vorn. So konnten auch die beiden aktiven Fonds dieses Vergleichs die beiden ETFs kontinuierlich übertreffen und Anlegern trotz höherer Kosten Mehrwerte liefern.
Seit dem Antritt von Manager Beckett im Jahr 2008 lässt der Janus Henderson Horizon Pan European Smaller Companies den verglichenen ETF – gemessen über rollierende Dreijahreszeiträume – in 75 Prozent der Fälle hinter sich.
Der T. Rowe Price US Smaller Companies schlug seit seiner Auflage 2001 in 70 Prozent auch den Vergleichs-ETF. Seit dem Ende der Finanzkrise 2008, als sich die großen Brokerhäuser aus dem Nebenwerte-Research zurückzogen, können aktive Manager wieder deutlicher Mehrwerte bieten.
Den beiden aktiven Fonds dieses Vergleichs gelingt dies mit einem fundamentalen Ansatz und unter Wahrung der überwiegenden Stilneutralität. Das eher zyklische und niedrig bewertete Portfolio des Janus-Henderson-Fonds, der mit einem erwarteten KGV von 11 ein besonders günstiges Investment bietet, dürfte für ein Umfeld mit einer länger andauernden hohen Inflation und hohen Zinsen in Europa gut gerüstet sein. Dieser Charakter verbindet den aktiven Fonds auch mit seinem ETF-Pendant, wobei der ETF nicht an den Qualitätsanspruch des aktiven Managers an seine Unternehmen heranreicht.
Der T. Rowe Price US Smaller Companies eignet sich mit seiner leichten Wachstumsneigung gut, um an der starken US-Wirtschaft teilzuhaben. Der Qualitätsfokus, der noch über den des ETFs hinausgeht, sollte einigen Schutz im Falle einer Eintrübung der US-Wirtschaft bieten.
Die beiden aktiven Fonds bieten eine herausragende Erfolgsbilanz und ausgezeichnetes, verlässliches Management. Anleger die darauf Wert legen, sind mit der Kombination der beiden aktiven Fonds womöglich besser bedient als mit den vielen oft renditeschwächeren globalen Produkten, da die unterschiedlichen Stile der Fonds die verschiedenen Eigenheiten der Anlageregionen besser einfangen. Die Chancen stehen gut, dass beide aktive Produkte auch in Zukunft mehr als nur die Small-Cap-Prämie für ihre Anleger herausholen können.
Weder der Xtrackers MSCI Europe Small Cap ETF noch der iShares S&P Small Cap 600 ETF leisten sich große Fehler. Sie bieten Anlegern vor allem die Möglichkeit, schnell und günstig ein Nebenwerteengagement in Europa oder den USA aufzubauen sowie nach eigenen Vorstellungen zu kombinieren. Trotzdem haben die beiden passiven Vehikel hinsichtlich Qualität und Perfomance-Stärke gegenüber den aktiven Fonds das Nachsehen.
Über den Autor:
Simon Nöth ist Markt- und Produktanalyst Investment im Bereich Portfoliomanagement und Analyse beim Münchner Maklerpool Fonds Finanz Maklerservice.
