Das Interesse hat in letzter Zeit zugenommen, Goldaktien erleben einen stillen Boom. Wir sagen „still“, weil wir weder von Seiten der Anleger noch von Seiten der Produzenten selbst viel Aufsehen bemerken. Das jüngste Interesse kann jedoch nicht darüber hinwegtäuschen, dass Goldfonds in den letzten 18 Monaten Nettoabflüsse in Höhe von ca. 5 Milliarden US-Dollar verzeichnet haben (was wir nicht erwartet hatten).
Natürlich fragen sich Anleger, die nicht in diesen Bereich investiert haben oder die zwar eine Kernposition in Goldbarren, aber keine Position in Goldaktien halten, ob sie den Anschluss verpasst haben. Anleger, die bereits Goldaktien halten, überlegen, ob die Aufwärtsbewegung nun vorbei ist und es Zeit ist zu verkaufen.
Wenn wir uns die Daten ansehen, können wir uns des Eindrucks nicht erwehren, dass wir mit unseren Einschätzungen im letzten Jahr zu vorsichtig waren. Obwohl Goldaktien in diesem Jahr um deutlich mehr als 50 Prozent gestiegen sind, erscheinen sie aus mindestens drei Hauptperspektiven immer noch günstig.
Grund 1: Die Wertentwicklung von Goldaktien ist nach wie vor stark von den rekordhohen Cashflow-Margen entkoppelt, die weiter steigen
Wie Grafik 1 zeigt und wie es logisch zu erwarten ist, schneiden Goldaktien in Zeiten steigender Cashflow-Margen in der Regel besser ab als Gold selbst und in Zeiten sinkender Margen schlechter. Dies wird im Zeitraum von 2018 bis Mitte 2023 sehr deutlich.
Seit Ende 2023 – dem Zeitraum jenseits der roten Linie in der Grafik – sind die Cashflow-Margen der Produzenten auf ein noch nie da gewesenes Niveau gestiegen, da der Bullenmarkt für Gold an Fahrt gewonnen hat. Die aktuellen durchschnittlichen AISC3-Margen von 2.000 US-Dollar/Unze liegen fast 100 Prozent über dem bisherigen Höchststand, der im Covid-Sommer 2020 erreicht wurde.
Grafik 1: Die Wertentwicklung von Goldaktien hat nicht mit der Ausweitung der Cashflow-Marge Schritt gehalten
© Schroders
Der Grund für diesen Margenanstieg ist verblüffend einfach. Gold wird aus sehr guten langfristigen Gründen zunehmend als reines monetäres Vermögen bewertet oder, um Ray Dalio zu zitieren, als „nicht-schuldenbasiertes Geld“. Unterdessen hat sich die Inflation der Erzeugerkosten bei Gold – hauptsächlich eine Kombination aus Energie-, Verbrauchsgüter- und Arbeitskosten – gegenüber der hohen Inflation im Zeitraum 2021 bis 2023 erheblich verlangsamt.
Das Potenzial für Goldaktien, Goldbarren zu übertreffen, ist nach wie vor beträchtlich. Im Vergleich zu den Goldbarrenpreisen (grüne Linie im Chart) müssten Goldaktien um weitere 30 Prozent zulegen, um wieder das Niveau von 2020 zu erreichen. Doch wie wir bereits dargelegt haben, sind die Margen heute doppelt so hoch wie damals (und zusätzlich sind die Bilanzen der Produzenten viel stärker und die Renditen für die Aktionäre durch Rückkäufe und Dividenden höher).
Wenn Goldaktien die aktuellen Margen widerspiegeln würden, müssten sie sich gegenüber dem Goldpreis fast verdoppeln (vorausgesetzt, die Goldpreise steigen nicht weiter).
Es muss betont werden, dass die Produzenten heute wesentlich konstantere Ergebnisse liefern als in den Jahren 2020 bis 2023. In diesem Zeitraum standen die Betreiber unter dem Druck der Kosteninflation, die durch die Engpässe in der Lieferkette nach Covid, mangelnde Arbeitskräftemobilität und die Energiekrise 2022 verursacht wurde.
Im zweiten Quartal 2025 generierten die Produzenten ca. 50 Prozent mehr freien Cashflow als unmittelbar vor Beginn der Berichtssaison erwartet worden war. Bei den jüngsten Treffen mit Produzenten auf der Denver Gold Show zeigte sich, dass die Managementteams weiterhin äußerst besonnen sind und weder Wachstum noch höheren Preisen (z. B. durch niedrigere Cutoff-Gehalte) hinterherjagen. Realistische Prognosen, Managementdisziplin und ein starkes makroökonomisches Umfeld für Edelmetallpreise haben eine transformative Wirkung.
Grund 2: Angemessene Bewertungen und solide Bilanzen
Die Margen sind sehr hoch, aber die Anleger fragen sich zu Recht, ob die Bewertungen angesichts des absoluten Anstiegs noch angemessen sind.
Unserer Ansicht nach ist dies durchaus der Fall. Im Rahmen unseres Anlageprozesses betrachten wir eine Reihe von Bewertungs- und Renditekennzahlen. Diese reichen von langfristigen, auf diskontierten Cashflows basierenden Kennzahlen wie dem Preis-Buchwert-Verhältnis (P/NAV) bis hin zu kurzfristigen Ertrags- und Cashflow-Kennzahlen (EV/Ebitda, Free-Cashflow-Renditen), Renditekennzahlen wie der Kapitalrendite sowie unternehmensspezifischen Multiplikatoren für Unternehmen in der Entwicklungsphase wie EV/Ressourcenunze.
Es müssten viele Seiten gelesen werden, um jedes einzeln im Detail zu prüfen, aber aus unserer Sicht bleiben die Bewertungen bei all diesen Kennzahlen angemessen, selbst wenn man eine zukünftige Goldpreiskurve zugrunde legt, die deutlich unter den Spotpreisen liegt (wo die Konsensprognosen für den Goldpreis liegen).
Im Folgenden gehen wir auf einige Beispiele ein.
Auf lange Sicht sehen die P/NAV-Bewertungen überhaupt nicht überzogen aus, wie die folgende Grafik zeigt. Die meisten Produzenten preisen Goldpreise deutlich unter dem Spotpreis ein (d. h. sie werden mit einem Abschlag auf den NAV gehandelt), wobei der Mittelwert durch Lizenzgebührenunternehmen und eine Handvoll teurerer Produzenten nach oben verzerrt wird.
Grafik 2: P/NAV-Bewertungen liegen deutlich unter dem langfristigen Durchschnitt
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Auch die EV/Ebitda-Multiplikatoren scheinen alles andere als überzogen zu sein. Insgesamt liegen die Multiplikatoren im gesamten Produzentenspektrum immer noch am unteren Ende der Fünfjahresspanne. Die offensichtliche Frage, die sich Anleger hier stellen werden, lautet: „Von welchem Goldpreis gehen diese Bewertungen aus?“ Die Antwort lautet: von den Konsensprognosen für den Goldpreis, die zwar steigen, aber für 2026 und darüber hinaus deutlich unter dem Spotpreis bleiben.
Insgesamt werden die steigenden Aktienkurse weitgehend durch steigende Gewinnerwartungen ausgeglichen, da die Analysten gezwungen sind, ihre Goldpreisprognosen zu erhöhen, während die starke Cashflow-Generierung selbst dazu beiträgt, die Nettoverschuldungskomponente des Unternehmenswerts zu komprimieren.
Grafik 3: EV/EBITDA-Multiplikatoren liegen im gesamten Produzentenspektrum immer noch am unteren Ende der Fünfjahresspanne
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Der Unternehmenswert pro Ressourcen-Unze (eine einfache, aber effektive Methode, um den Wert zu ermitteln, den der Markt jeder Unze im Boden von Explorationsunternehmen vor der Produktion beimisst) ist eine Kennzahl, die nicht von Goldpreisprognosen bestimmt wird. Das Bild hier zeigt auch einen bemerkenswerten Mangel an Überschwang, wenn man bedenkt, wie stark der Anstieg der Goldpreise war. Trotz der in diesem Jahr zu beobachtenden Steigerung beim EV pro Ressourcen-Unze sind wir mit nur 25 USD/Unze immer noch weit von den Höchstständen früherer Zyklen entfernt.
Grafik 4: Die Bewertungen von EV pro Unze liegen deutlich unter den Höchstständen früherer Zyklen
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Es ist jedoch auch erwähnenswert, dass die sich schnell aufbauenden „Festungsbilanzen“ vieler Unternehmen in diesem Sektor eine finanzielle Widerstandsfähigkeit mit sich bringen, die es in boomenden Phasen des Konjunkturzyklus – insbesondere in den Jahren 2008 bis 2011 – bisher nicht gab. Angesichts der inhärenten Risiken des Sektors gefällt uns die Widerstandsfähigkeit, die verbesserte Bilanzen mit sich bringen. Sie geben den Unternehmen auch Spielraum, um die Aktionärsrenditen (Dividenden und Rückkäufe) zu steigern und die Verschuldung zu reduzieren, was sich in den jüngsten Finanzergebnissen deutlich gezeigt hat.
Grafik 5: Bilanzen verlagern sich von Nettoverschuldung zu Barmitteln, da ein hoher freier Cashflow den Schuldenabbau unterstützt
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Grund 3: Keine Anzeichen von „Manie“ in der Branche – ganz im Gegenteil
Insgesamt glauben wir immer noch nicht, dass westliche Anleger generell „goldgläubig“ sind. Wir sind weit entfernt von einer „blinden Überzeugung“ und können keine Anzeichen für ein manisches Verhalten erkennen.
Tatsächlich war die kumulative Reaktion von Anlegern mit Positionen in passiven und aktiven Goldminenfonds bis vor Kurzem, „die Rally zu verkaufen“. Wie die folgende Grafik zeigt, ist der Verkaufsdruck in Rekordvolumina aufgetreten. Erst in jüngster Zeit hat das Interesse zugenommen.
Warum ist das so? Wie wir immer wieder betonen, war das, was wir seit Ende 2022 bis etwa zum zweiten Quartal dieses Jahres bei Gold beobachtet haben, in erster Linie ein Bullenmarkt, der von den östlichen Zentralbanken und – in geringerem Maße – von östlichen Haushalten und Anlegern angeführt wurde. Ein ausgeprägter Mangel an westlicher Beteiligung führte auch zu einem ausgeprägten Desinteresse an Edelmetallaktien (daher die Bewertungsverzerrungen und die riesige Chance).
Auch die Geschichte spielt eine Rolle. Viele Anleger sind nach wie vor von der Underperformance der Goldaktien in den zehn Jahren zwischen 2005 und 2015 verschreckt. Das gilt auch für die Managementteams der Goldproduzenten, weshalb jeder, der eine rasche Rückkehr zu der „Wachstum um jeden Preis“-Mentalität erwartet, die letztendlich zu einer schweren Wertvernichtung in diesem Sektor geführt hat, enttäuscht sein wird. Bei den Dutzenden von Treffen, die wir kürzlich mit Produzenten in Denver hatten, gab es jedenfalls keine Anzeichen dafür.
Grafik 6: ETFs auf Goldproduzentenaktien (kumulierte Kapitalflüsse 2020 bis heute)
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Glauben wir angesichts der fiskalischen und geopolitischen Faktoren, die die zugrunde liegenden Treiber dieses Bullenmarktes sind, dass dieser Bullenmarkt ohne eine viel aggressivere Beteiligung des Westens zu Ende gehen kann? Wir bezweifeln das sehr. Und genau deshalb ist diese Chance letztendlich immer noch sehr real.
Das langfristige Argument für Gold
Der Übergang von Gold von einem „Nischen“-Anlageobjekt zu einer eigenständigen Anlageklasse ist noch relativ jung. Anfang 2024 gingen wir davon aus, dass ein Zyklushoch von 5.000 US-Dollar pro Unze gegen Ende dieses Jahrzehnts durchaus plausibel sei. Die Tatsache, dass die „Maga“-Regierung weiterhin lange Zyklen thematisiert, lässt uns vermuten, dass der Höchststand noch viel höher liegen könnte.
Wie uns viele in letzter Zeit aufgezeigt haben, befinden sich die Goldpreise derzeit sowohl nominal als auch real inflationsbereinigt auf einem Allzeithoch. Die Geschichte, wie es dazu kam, ist bekannt: Die gestiegene Goldnachfrage der Zentralbanken nach dem Einfrieren russischer Devisen durch die G7 im Jahr 2022 eskalierte die Instrumentalisierung des US-Dollars auf ein neues Niveau, die Nachfrage chinesischer Haushalte stieg aufgrund der sich verschlechternden Lage auf dem chinesischen Immobilienmarkt und zuletzt kam es zum Handelskrieg des Weißen Hauses und zu zunehmenden Angriffen auf die Unabhängigkeit der US-Notenbank Fed.
Für uns sind diese Ereignisse, einschließlich der Politik von Präsident Trump im Weißen Haus selbst, keine isolierten Einzelfälle, sondern Symptome langfristiger fiskalischer und geopolitischer Trends, die bei Weitem noch nicht gelöst sind. Diese lassen sich am besten als fiskalische Fragilität und eine geopolitische neue Weltordnung zusammenfassen.
Fiskalische Fragilität: Nicht tragbare Schulden- und Defizitentwicklungen, die vor allem durch demografische Trends und politische Lähmung angesichts dieser Trends verursacht wird, führen zu einer (gewissen Form von) fiskalischer Dominanz. Dies bedeutet eine Schwächung der Unabhängigkeit der Zentralbanken, höhere Inflationsziele, eine weitere Monetarisierung der Schulden und ein zunehmend erschüttertes Vertrauen in die „Sicherheit“ langfristiger Staatsanleihen oder sogar in die Existenz „risikofreier“ Vermögenswerte überhaupt.
Geopolitische neue Weltordnung: Eine anhaltende Abkehr von der Pax-Americana-Unipolarität und der internationalen Ordnung nach dem Zweiten Weltkrieg hin zu einer multipolaren Realität, die sich im Wettbewerb zwischen den USA und China herauskristallisiert. Ein neuer Kalter Krieg, wie Niall Ferguson ihn bezeichnet hat, der auch eine monetäre Multipolarität mit sich bringen wird, die den „Dollar-Standard“ der Zeit nach 1971 ablösen wird.
Sollten wir überrascht sein, wenn diese langfristigen Trends zu einer globalen wirtschaftlichen Neuordnung führen, die mit Bretton Woods (1944–1971) vergleichbar ist, um es mit den Worten von Finanzminister Scott Bessant zu sagen? Wird das Vertrauen der Anleger in 60/40-Allokationen wirklich Bestand haben in einer Welt, in der die Renditen langfristiger Anleihen letztlich durch Geldschöpfung der Zentralbanken gedrückt werden müssen (selbst wenn die Inflation über dem Zielwert bleibt)?
Grafik 7: Gold vs. Geldaggregate, Ersparnisse und Finanzanlagen (in Bio. US-Dollar)
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Der Punkt ist, dass die monetäre Nachfrage nach Gold (ein kleiner Markt von 400 Milliarden US-Dollar) aus verschiedenen gigantischen Kapitalpools durch die durch diese Trends geschaffene Unsicherheit stimuliert wird und auch weiterhin stimuliert wird. Zu diesen Kapitalpools gehören die Reserven der Zentralbanken der Schwellenländer, die Einlagen der privaten Haushalte (insbesondere in China und dem Nahen Osten), institutionelles Anlagekapital (Stiftungen, Pensionsfonds, Family Offices) sowie zunehmend das „Kryptoversum“. Von diesen hat nur die Nachfrage der Zentralbanken wirklich geboomt, und selbst dort ist die Nachfrage noch lange nicht erschöpft.
Das Interesse an Investitionen beginnt erst jetzt richtig zu steigen. Die aktuellen ETF-Bestände an Gold betragen laut Bloomberg ca. 95 Millionen Unzen. Die Investitionen in Höhe von 380 Milliarden US-Dollar (zum Spotpreis), die erforderlich wären, um diese Bestände auf 200 Millionen Unzen zu bringen, erscheinen zunächst hoch, bis man den Goldmarkt mit den breiteren globalen Finanzaggregaten vergleicht. Ein gleichzeitiges globales Gebot würde sowohl deutlich höhere Preise als auch einen erheblichen weiteren Rückgang der Nachfrage nach Schmuck erfordern, um absorbiert zu werden.
Über den Autor:
James Luke ist Fondsmanager Rohstoffe bei Schroders.
