Andreas Fitzner von Eyb & Wallwitz
„Wir haben uns frühzeitig von US-Anleihen verabschiedet“
Seit Februar ist Andreas Fitzner neuer Co-Manager von Georg von Wallwitz beim Phaidros Balanced (ISIN: LU0295585748), dem Flaggschiff-Fonds von Eyb & Wallwitz. Zwar war er auf der Anleihenseite auch schon zuvor im Fonds involviert – nun habe er aber „ein bisschen mehr Termine und ein bisschen mehr Reisetätigkeit“, wie er im Gespräch sagt. In seiner täglichen Arbeit habe sich jedoch nichts verändert. Außerdem ist Fitzner nach wie vor Co-Manager beim Phaidros Conservative (zusammen mit Kristina Bambach) und Phaidros Kairos Anleihen (zusammen mit John Petersen).
INVESTMENT: Herr Fitzner, die von Ihnen gemanagten Fonds tragen „Phaidros“ im Namen. Dies bezieht sich auf einen der berühmtesten Dialoge des Philosophen Platon, in dem Phaidros der einzige Gesprächspartner von Sokrates ist. Darin wird die Vernunft (Ratio) über die Emotionen gestellt. Wie spiegelt sich diese Philosophie in der täglichen Fondsverwaltung wider?
Andreas Fitzner: Für uns ein ausgewogenes Vorgehen wichtig, das Abwägen zwischen Ratio und Emotion. Das ist Teil unseres Investmentprozesses. Das zeigt sich zum Beispiel daran, dass wir komplett auf Derivate verzichten. Das macht es deutlich einfacher, sich vom täglichen Rauschen des Kapitalmarkts freizumachen und rational zu entscheiden, ob man wirklich auf eine Nachricht reagieren muss.
Sie meiden derzeit US-Anleihen. Warum?
Fitzner: Wir haben uns frühzeitig von US-Anleihen verabschiedet. Wir sehen die Risiken, die Trumps Politik mit sich bringt. Die sind zwar noch nicht schlagend geworden, aber es sind auch erst acht Monate seit Beginn des Zollstreits vergangen. Solche Effekte wirken erst mittelfristig. Unternehmen hatten Zeit, ihre Lager zu füllen. Aber im August haben wir bereits erste Anzeichen gesehen, dass über die Importpreise Inflationsdruck kommen könnte.
Wo liegt dann Ihr Fokus auf der Anleihenseite?
Fitzner: Auf dem Euro-Raum. Wir sind verstärkt in Investment Grade investiert – also hochgeratete, gute Bonitäten – und haben die Duration tendenziell verlängert. Gerade in Europa ist die Zinsanpassung weitgehend vollzogen. Die aktuellen Zinsen von etwa 1 bis 1,5 Prozent über der Inflation am langen Ende sind zu hoch für unser Potenzialwachstum.
Trotz der fiskalischen Risiken – Stichwort Frankreich – halten wir die Inflationsrisiken in Europa für überbewertet und in den USA für unterbewertet. Das erinnert an die Sorgen wegen der EZB-Politik während der Eurokrise vor 13 Jahren. Am Ende hatten wir über die nächsten zehn Jahre eine durchschnittliche Inflation von unter 1 Prozent.
Sie haben auch global geschaut und neue Märkte aufgenommen. Welche genau?
Fitzner: Wir haben in japanische Yen investiert, aktuell die größte Anleihenposition in unserem ausgewogenen Mischfonds Phaidros Funds Balanced. In der neuen geopolitischen Ordnung gibt es dort einen Umschwung in der Geldpolitik. Wir sind am kurzen Ende investiert, also ohne Zinsrisiken, nur die Währung. Die Währung müsste nach Kaufkraftparität theoretisch bei 100 zum US-Dollar stehen, steht aber bei 170 – das wäre ein ordentliches Aufwertungspotenzial.
Das Konzept Kaufkraftparität ist mit Vorsicht zu genießen, aber die politische Wende ist im Gange. Aufgrund stark gestiegener Energie- und Rohstoffimporte verzeichnet Japan keinen Exportüberschuss mehr. Die schwache Währung stützt die Wirtschaft daher nicht mehr wie früher, ein politisches Umdenken ist dadurch gut begründet.
Zuletzt haben wir eine Anleihe aus Brasilien neu aufgenommen. In allen unseren Phaidros Funds mit Anleihenkomponenten haben wir in eine AAA-Anleihe der europäischen Entwicklungsbank investiert, also ohne Kreditrisiko, aber auf brasilianische Real lautend. Da gibt es aktuell rund 12 Prozent Nominalverzinsung, die Inflation liegt bei 5 bis 6 Prozent. Das sind Realzinsen von 7 Prozent
Das klingt nach hohen Risiken.
Fitzner: Natürlich gibt es diese Rendite nicht ohne Risiko. Aber Brasilien ist seit 20 Jahren extrem verlässlich in der Geldpolitik, sehr konservativ. Deswegen gibt es diese hohen Realzinsen – weil ihnen die Inflation mit 5 Prozent zu hoch ist. Interessanterweise ist Brasilien das einzige Land mit wöchentlichen Inflationszahlen. Die sind ähnlich ängstlich vor Inflation wie die Deutschen. Daher beurteilen wir die Rendite als sehr attraktiv, gegenüber dem Hauptrisiko einer starken Währungsabwertung.
Wie sehen Sie Griechenland – dort hat sich die wirtschaftliche Lage ja deutlich verbessert?
Fitzner: Griechenland ist tatsächlich eine sehr positive Entwicklung. Die Risikoprämien für Staatsanleihen sind mittlerweile niedriger als bei Frankreich. Und das ist untermauert durch eine positive konjunkturelle Entwicklung. Aber wir sind dort nicht investiert, auch nicht in Italien. Wenn wir Staatsanleihen in der Eurozone kaufen, dann vor allem Bundesanleihen.
Wir haben aktuell auch französische Staatsanleihen im Portfolio, dort ist die Risikoprämie im historischen Kontext aktuell sehr hoch. Eurozone ohne Frankreich ist nicht vorstellbar. Das sollte mittelfristig einen interessanten Mehrertrag gegenüber Bunds abwerfen, aber es ist nicht unser Fokus, Länderprämien innerhalb der Eurozone gegeneinander auszuspielen.
Der Phaidros Balanced hatte bisher ein schwieriges Jahr. Wie kommunizieren Sie das gegenüber Anlegern?
Fitzner: Der Jahresverlauf war bisher durchwachsen, das stimmt. Aber das passt zu unserer Anlagephilosophie – wir sind verlässlich und agieren wie versprochen. Unsere mittel- bis langfristige Rendite bewegt sich im Fonds bei 6 bis 7 Prozent. Um dies erzielen zu können, nehmen wir kurzfristig gewisse Schwankungen in Kauf. Dies können unsere Anleger nachvollziehen. Trotz unseres kritischen Blicks auf die US-Inflation haben wir auf der Aktienseite weiterhin einen US-Fokus. Und da führt mittelfristig an den großen, führenden Konzernen kein Weg vorbei, auch wenn wir aufgrund der Trump-Administration, zum Beispiel in der Handelspolitik, noch Schmerzen kommen sehen.
Wenn man das auf den Phaidros Funds Balanced herunterrechnet: Allein 5 Prozent haben wir über die Währung auf der US-Aktienseite verloren. Das wissen unsere Kunden. Die erwarten sie auch von uns, dass wir nicht mit kurzfristiger Sicht auf das Jahresende hin unsere Allokation komplett umwerfen. Wir agieren stetig und mittelfristig. Bei den großen Tech-Konzernen gibt es noch viel Wachstumspotenzial. Das durchwachsene Jahr ist vor allem der Euro-Dollar-Bewegung geschuldet. Zudem waren wir bei den sehr hoch bewerteten Aktien im Umfeld des KI-Hypes zurückhaltend.
Anfang des Jahres hatten Sie die High Yield-Quote im Balanced von 75 auf 30 Prozent reduziert. Haben Sie wieder aufgestockt?
Fitzner: Nein, die Quote liegt weiterhin bei etwa 30 Prozent. Wir hatten eine kurze Phase im April mit attraktiven Gelegenheiten, aber der Hochzinsmarkt in Europa hat sich sehr schnell erholt. Die Marktstimmung in diesem Segment ist insgesamt deutlich positiver als die politische Gesamtlage. Das sieht man auch im Anleihenmarkt – die Risikoprämien für Hochzinsanleihen sind noch mal niedriger als zu Jahresbeginn.
Insofern sind wir mit der Quote eher nochmal runtergegangen beziehungsweise haben sie verschoben – von klassischen High Yield-Anleihen zu Nachranganleihen von hochgerateten Unternehmen. Wir warten in Ruhe ab. Es kann sich noch sechs, acht oder zwölf Monate hinziehen, bis wieder Gelegenheiten kommen. Bei diesen Risikoprämien lohnt es sich aber einfach nicht, Kreditrisiken über Hochzinsanleihen im Portfolio stark zu gewichten. Besser ist es zu warten und bei der richtigen Gelegenheit die Quote mutig zu erhöhen.
Wie hat sich zuletzt das Verhältnis von Anleihen zu Aktien verändert?
Fitzner: Nicht grundlegend. Wir sind jetzt bei 34 statt 32 Prozent Anleihen. Gold halten wir bei circa 3 Prozent und können darüber hinaus mit einer nennenswerten Kasseposition flexibel reagieren um sich bietende Chancen wahrzunehmen. Die Aktienquote liegt bei 56 Prozent. Wir haben eher innerhalb der Aktienquote angepasst. Der US-Anteil innerhalb der Aktienquote ist von 60 auf etwas unter 50 Prozent gesunken.
Dafür haben wir uns für China geöffnet – mit Alibaba und Tencent. Die chinesischen Aktien sind deutlich günstiger bewertet als die amerikanischen Tech-Titel. Wir haben also eine Verschiebung von den USA nach China vorgenommen. Damit reduzieren wir Bewertungsrisiken und setzen unseren mittelfristigen Ausblick um: Die US-Politik wird nicht zum Niedergang der USA führen, aber die US-Dominanz dürfte abnehmen.
China gilt aber nicht gerade als zuverlässig. Wie bewerten Sie dieses Risiko?
Fitzner: Das ist alles relativ. Vor drei Jahren galt China in der breiten Meinung als uninvestierbar. Jetzt öffnen sich wieder mehr Investoren. China hatte einige taktische Fehler gemacht. Sie haben die Gaming-Branche angegriffen, Alibaba war mit dem Fintech-Geschäft im Fokus. Sie haben über Nacht Entscheidungen getroffen, die Investoren Geld gekostet haben. Der Bildungssektor wurde für Investoren praktisch komplett unzugänglich gemacht.
Aber am Ende sind sie verlässlich in dem Sinne, dass sie tun, was sie sagen. Die Eingriffe waren für Investoren schmerzhaft, aber inhaltlich nachvollziehbar. In China gab es ein Problem im Bildungssektor: Die Bevölkerung hat viel zu viel Geld für die Bildung der Kinder ausgegeben – aus Angst, im internen Wettbewerb zurückzufallen. Es war ein Sektor, der auf Kosten der Angst der Bevölkerung extrem hohe Margen erzielt hat. Aus volkswirtschaftlicher Sicht ist die Entscheidung nachvollziehbar.
Für die chinesischen Unternehmen geht es nun darum, Gewinne in einem maßvollen Rahmen zu machen. Bei Alibaba und Tencent kann man stetiges Wachstum erwarten, weil die Volkswirtschaft wächst und der Staat eine nachvollziehbare Strategie verfolgt. Die chinesischen Unternehmen werden aber natürlich keine Margen erreichen wie US-Unternehmen. Ich würde die chinesische Politik daher als verlässlich bezeichnen.
Es waren einzelne Probleme, die sie angegangen sind. Sie haben auch aus der Marktreaktion gelernt, weil es auch für sie teuer war. Es ging dabei nicht darum, westliche Investoren zu enteignen, sondern gesellschaftlichen Fehlentwicklungen entgegenzutreten. Ich denke in Zukunft wird die chinesische Regierung versuchen solche Änderungen mit weniger Kollateralschäden umzusetzen, also vor allem frühzeitiger und besser zu kommunizieren.
Sie hatten auch angekündigt, aus Tech raus und in Konsum und Gesundheit zu gehen. Hat sich das ausgezahlt?
Fitzner: Wir haben im April-Drawdown etwas weniger verloren, aber unterm Strich wäre es für dieses Jahr besser gewesen, das Tech-Momentum durchlaufen zu lassen. Wir haben die Entscheidung aber nicht zurückgedreht. Wir sind weiterhin im Tech-Bereich investiert, wir erwarten dort auch Wachstum. Aber es steckt mittlerweile viel an Erwartungen in den Kursen.
Die Umschichtung hat sich kurzfristig noch nicht ausgezahlt, aber wir denken mittelfristig. Für ein ausgewogenes Portfolio wie den Phaidros Balanced ist es wichtig, entsprechend der Chancen und Risiken die Allokation anzupassen, die Bewertung hat auf die Ertragserwartung einer Investition natürlich maßgeblichen Einfluss. Der Markt schwankt zwischen Angst und Gier, davon muss man zu einem gewissen Grad unabhängig agieren
Welche Themen oder Sektoren sehen Sie für die Zukunft als besonders attraktiv?
Fitzner: Wir meiden beispielsweise Chemie – ein Sektor im Umbruch mit zu hohen Energiekosten. Spannend sind neben unseren drei stabilen Trends Konsum, Gesundheit und Technologie vor allem autonomes Fahren und Robotik. Das kommt mit KI auf, bis zur breiten Marktreife vor allem in Europa wird es aber noch etwas dauern. Aber es sind Bereiche, die natürlich jetzt an der Börse schon gehandelt werden.
China ist hier weiter als wir, weil es weniger Regulierung gibt. Viele Millionen Autos fahren dort autonom, es gibt autonome Drohnen. Wir gehen davon aus, dass US-Tech-Dominanz in Asien nicht so stark sein wird. Mit Alibaba und Tencent sind wir schon investiert, der Plan ist, noch eine dritte und vierte Aktie zu finden.
Wie sieht es mit Gaming und E-Sports aus?
Fitzner: Gaming ist definitiv ein Bereich für uns. Tencent ist dabei, und wir haben mit Sea Limited ein weiteres Unternehmen aufgenommen. Die sitzen in Singapur, sind in Südostasien im E-Commerce führend und haben ein hochprofitables Gamingsegment.
Im Westen ist es schwieriger. Take-Two war eine spannende Aktie, aber das Wachstum war nicht wie erwartet. E-Sports wächst zwar, aber es bleibt in Europa und den USA ein Nischenmarkt. In Asien ist der Bereich deutlich erfolgreicher. Tencent ist dabei absolut führend, sie sind in China der Gatekeeper für alle Spiele. Egal welche Firma ein Spiel entwickelt – in China werden die Spiele von Tencent veröffentlicht, weil sie von der Partei als Türsteher ausgewählt wurden. Zudem entwickeln sie auch selbst erfolgreiche Spiele.
Kommen wir zum Phaidros Conservative. Wie beurteilen Sie dort das Verhältnis von Rendite und Risiko?
Fitzner: Im Phaidros Conservative liegt die Aktienquote jetzt bei 21 Prozent, historisch waren es 26 bis 30 Prozent. Die Goldquote hatten wir von knapp 10 auf nun 5 Prozent reduziert, bei einer Kasseposition mit nun 9 Prozent. Auf der Anleihenseite haben wir mehr Ertragsquellen aufgenommen – Brasilien, Indonesien, Australien und Großbritannien. Da gibt es einen anderen Wirtschafts- und Inflationszyklus, das diversifiziert unser Zinsrisiko in der Eurozone.
Wir haben auch sehr selektiv Einzeltitel im Hochzinsbereich aufgenommen, zum Beispiel Grupo Antolin. Dies ist ein spanischer Autozulieferer mit aktuell 15 Prozent Rendite statt der 5,5 Prozent die es mit dem breiten High Yield Index aktuell zu verdienen gibt.
Fokussieren Sie sich bei Anleihen auf Staatsanleihen?
Fitzner: Der Fokus ist definitiv auf Staatsanleihen, weil die Risikoprämien bei Unternehmensanleihen eben niedrig sind. Aber wenn ich eine A-minus-geratete Unternehmensanleihe kaufe und wir einen Crash haben, wird die A-minus-Anleihe nicht wahnsinnig leiden. Wir sind also auch in diesem Bereich investiert, wo wir eine Prämie von 0,4 bis 0,7 Prozent gegenüber Staatsanleihen bekommen
Das war nicht immer so. Wie hat sich Ihre Anleihenstrategie entwickelt?
Fitzner: Bis 2022 hatten wir gar keine Staatsanleihen im Portfolio. Wir waren praktisch nur in Unternehmensanleihen investiert, etwa 70 Prozent Hochzinsanleihen. Faktisch waren es teilweise sogar 90 Prozent, da auch nicht geratete Anleihen im Portfolio liegen. Wir hatten ausschließlich Hochzinsanleihen oder Anleihen mit Kreditrisiko.
Das wurde 2022 sogar noch verstärkt, weil wir den Zinsanstieg kommen sahen. Wir dachten: Dann nehmen wir kein Zinsrisiko und gehen nur noch in High Yield. Wir kauften noch schlechter geratete Anleihen, die eigentlich wenig mit Zinsen korreliert sind. Aber leider hat uns die schwindende Marktliquidität dort getroffen. Wir haben am Ende dasselbe verloren wie mit Staatsanleihen, die Anleihen haben sich aber in den Folgejahren deutlich schneller wieder erholt. Über den Zyklus gesehen war es eine gute Entscheidung, im Jahr 2022 fühlte es sich nicht so an.
Nach 2022 haben wir dann in Staatsanleihen investiert, zunächst in Europa, 2023 dann auch in den USA. Im Laufe des vergangenen Jahres ist der Anteil im Portfolio weiter gestiegen. Wir werden Staatsanleihen aber auch wieder reduzieren, wenn die Risikoprämien wieder höher liegen.
Warum ist der Anleihenmarkt aus Ihrer Sicht besser planbar als der Aktienmarkt?
Fitzner: Der Anleihenmarkt ist wie eine Bewertungsskala. Du hast einen Zyklus und eine Nulllinie. Der Aktienmarkt ist quasi unendlich – die Gewinne können steigen, die Kurse gehen dann nach oben. Du hast auch Zyklen, aber sie sind nicht so stabil. Bei einer hohen Bewertung am Aktienmarkt weißt du nicht sicher, dass du die nächsten fünf Jahre weniger verdienen wirst. Die Märkte können lange irrational handeln und in der letzten Phase des Bullenmarktes gibt es häufig am meisten zu verdienen. Am High Yield Markt ist das eben anders, wenn die Risikoprämien niedrig sind, verdiene ich laufend weniger und das Potenzial für weiter fallende Risikoprämien ist beschränkt.
Eine scheinbar hoch bewertete Aktie kann sich trotzdem nochmal verdoppeln. Es kann ein, zwei oder drei Jahre dauern, aber die Risikoprämien werden deutlich steigen. Dann kann man zu attraktiven Renditen Risiko kaufen und über High Yield langfristig aktienähnliche Renditen erzielen. Mit einem antizyklischen Vorgehen lässt sich am Kreditmarkt ein Mehrertrag verdienen, wenn man es gut umsetzt.
Bei Aktien ist so ein systematischer Ansatz dagegen wenig vielversprechend. Wenn die Bewertungen hoch sind, kann der Markt noch drei Jahre weiterlaufen. In der Zeit verpasst man so viel Ertrag, das kann man beim nächsten Crash kaum rausholen. Daher setzen wir diesen antizyklischen Ansatz nur auf der Anleiheseite systematisch um.
Welche Rolle spielen Alternative Investments?
Fitzner: Gold außen vor gelassen, eigentlich keine. Das gehört zu unserer Philosophie. Wir haben auf unsere Produkte geschrieben, dass wir in liquide Aktien und Anleihen investieren. Und das ist auch das, was wir machen. Es gibt sicherlich spannende Möglichkeiten im Bereich der alternativen Investments, aber das ist nicht unsere Kernkompetenz und daher nicht in unseren Fonds. Wir sind am liquiden Markt investiert und suchen dort nach attraktiven Gelegenheiten, gerne auch mal exotischer.
ist seit 2019 Portfoliomanager bei der Münchner Investmentboutique Eyb & Wallwitz. Zuvor war er bei der Munich Ergo Asset Management (Meag) tätig, wo er sich auf die Bereiche Credit und Multi Asset spezialisierte.
Zusammen mit Georg von Wallwitz managt er seit diesem Jahr den Phaidros Balanced, dem Flaggschiff-Fonds von Eyb & Wallwitz. Außerdem ist Fitzner nach wie vor Co-Manager beim Phaidros Conservative (zusammen mit Kristina Bambach) und Phaidros Kairos Anleihen (zusammen mit John Petersen).
