Michalitsianos: Aktives Anleihemanagement im ETF-Zeitalter

DAS INVESTMENT: Sie haben 17 Jahre unter Lisa Coleman gearbeitet und kürzlich ihre Rolle übernommen. Was ist die eine Überzeugung, die Sie mitnehmen – und wo schlagen Sie einen anderen Weg ein?'

Andreas Michalitsianos: Lisa Coleman hat über viele Jahre eine hervorragende Infrastruktur aufgebaut – das Fundament des Hauses, wenn Sie so wollen. Dazu gehören ein robuster Investmentprozess, eine verlässliche Wertentwicklung und ein klarer Schwerpunkt auf Research. Diesen Prozess und dieses Team führe ich nun weiter. Neu ist die Frage, wie KI unsere Branche verändert. Sie verringert Reibungsverluste und erleichtert die Auswertung großer Informationsmengen – und auf der agentenbasierten Seite könnte es eines Tages vielleicht sogar weniger Portfoliomanager geben.

Setzen Sie KI bereits stark ein?

Michalitsianos: Sehr stark. Als Haus verfügen wir über ein großes Technologie-Budget – rund 18 Milliarden US-Dollar pro Jahr bei J.P. Morgan insgesamt, über 570 Millionen davon im Asset Management. Dazu kommen pro Jahr mehr als 525 Millionen US-Dollar für Research. Das hilft uns enorm, denn wir investieren in Tausende Unternehmen und müssen entsprechend viele Informationen verdichten, Trends erkennen und Veränderungen in der Tonalität aufspüren.

Bei Anleihen ist die Risikokontrolle entscheidend: Wir vergeben letztlich Kredite und müssen die Bedingungen genau kennen, etwa ob die Covenants dort stehen, wo sie hingehören. Hier ist die agentenbasierte Seite besonders reizvoll, weil sie in kürzester Zeit Ergebnisse liefern kann, wofür sonst viele Portfoliomanager nötig wären.

Was war Ihre erste Entscheidung in der neuen Rolle, die Sie mit Lisa Coleman so nicht mehr abgestimmt hätten?

Michalitsianos: Wir haben die Organisation des Teams verändert. Unter Lisa Coleman war die Struktur sehr flach; heute berichten Teamleiter an mich. Das hilft mir und dem Team spürbar.

J.P. Morgan AM bietet die eigene Kredit- und viele andere Anleihestrategien nun auch als ETF an. Untergraben Sie damit nicht selbst das Argument für aktives Management?

Michalitsianos: Ich sehe es eher umgekehrt. Zugegeben: viele Marktteilnehmer haben aktive und passive Ansätze im Anleihebereich gegenübergestellt und sich für passiv entschieden. Doch immer mehr erkennen: Passiv heißt ja, eine Benchmark nachzubilden – und an den großen Unternehmensanleihe-Benchmarks habe ich erhebliche Zweifel.

Diese stammen aus den 1970er- und 1980er-Jahren und haben grundlegende Schwächen. Sie gewichten ausgerechnet die Unternehmen am stärksten, die sich am höchsten verschulden – ergibt das Sinn, wenn ich das Geld meiner Kunden verleihe? Zudem zwingt eine Benchmark zum Kauf bei Emission und zum Verkauf, sobald die Anleihe herausfällt – unabhängig davon, ob das gerade sinnvoll ist. Auch die Trennlinie zwischen Investment Grade und High Yield verläuft oft willkürlich, und viele exzellente kleinere Unternehmen werden untergewichtet.

Ein aktiver ETF erlaubt uns dagegen ein besseres Angebot: Er bildet das Beta eines Index ab, aber mit mehr Flexibilität und Denkarbeit dahinter. Tatsächlich legt innerhalb der Anleihe-ETFs derzeit kein Segment so schnell zu wie das aktive.

Passive Strategien nehmen aktiven Managern im Fixed Income seit Jahren Marktanteile ab. Was müssen Sie heute leisten, um ihren Platz zu rechtfertigen?

Michalitsianos: Wie bei jedem Produkt müssen wir einen überzeugenden Mehrwert liefern. Wer jemanden von passiven Produkten weglocken will, darf ihm keine unangenehmen Überraschungen bereiten – das Portfolio muss sich weiterhin wie der Anleihemarkt anfühlen, den der Kunde sucht, nur durchdachter.

Der eigentliche Vorteil von aktiven Anleihe-ETFs liegt darin, ein Portfolio gezielt auf die Veränderungen in der Welt auszurichten. Wie entwickelt sich die Konjunktur, welche Sektoren gewinnen oder verlieren durch neue Technologien, welche Unternehmen werden in fünf oder zehn Jahren die stärksten sein? Passiv heißt dagegen: Sie geben dem Unternehmen das meiste Geld, das die meisten Schulden hat, schließen die Augen und tun so, als ändere sich die Welt nicht.

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Ein deutscher Vermittler steht vor der Wahl zwischen Ihrem aktiven Fonds und dem ETF auf dieselbe Strategie – was empfehlen Sie ihm?

Michalitsianos: Wir bieten als aktiver Manager Investmentstrategien an, die Mehrwert schaffen. Ob diese in einen Fondsmantel oder ETF gepackt werden – jedes Vehikel hat seine Vorteile, die für unterschiedliche Zielgruppen sinnvoll sind: Für Endanleger oder Plattform-/Broker-Distribution ist der ETF oft die naheliegende Lösung, weil Kosten, Transparenz, tägliche Liquidität und Preisfindung strukturelle ETF-Stärken sind. Für stärker beratungsgetriebene oder institutionelle Set-ups kann der Fonds – je nach Anteilklasse, Prozess und operativem Rahmen – die passendere Umsetzung sein.

Ganz wichtig ist jedoch: Wir managen beides mit derselben Research- und Portfoliomanagement-DNA – unser Anspruch ist, mit kontrollierten Risikobudgets historisch einen Mehrertrag nach Kosten zu erzielen; das Vehikel ist dann die Übersetzung in das, was für den jeweiligen Investor am besten passt. 

Haben Sie ein konkretes Beispiel, in dem aktive Steuerung in Ihrem Portfolio messbaren Mehrwert geliefert hat?

Michalitsianos: Denken Sie an die großen Marktverwerfungen der vergangenen Jahre. 2021 und 2022 verzeichneten die großen Notenbanken eine Inflation nahe der Zweistelligkeit und hoben die Zinsen rasch an. Wer passiv ist, nimmt das einfach hin; wer aktiv ist, kann sich dafür positionieren. Dasselbe gilt für den Krieg in der Ukraine oder den Iran-Konflikt: Ein aktiver Manager kann die Informationen auswerten, Gewinner und Verlierer bestimmen und sich entsprechend aufstellen. Passiv kauft, was heute im Index steht – und verkauft erst, wenn der Preis bereits gefallen ist.

Blicken wir auf die nächsten drei Jahre: In welchem Umfeld gewinnt aktives Kreditmanagement klar – und in welchem fällt es zurück?

Michalitsianos: Entscheidend ist, wie sich die Wirtschaft entwickelt – ob es zur Rezession kommt oder sie stärker zulegt. Mit einer aktiven Strategie kann ich mich für beides positionieren und herausarbeiten, welche Sektoren bei höheren Zinsen oder Ölpreisen widerstandsfähiger sind. Das Einzige, was beständig ist, ist die Veränderung – und sobald es Veränderung gibt, entsteht Dispersion zwischen Gewinnern und Verlierern, aus der sich Alpha schöpfen lässt.

Das beste Umfeld ist deshalb immer eines mit Veränderung. Am schwierigsten war zuletzt die Phase, als die EZB Negativzinsen verhängte und Unternehmensanleihen kaufte. Diese finanzielle Repression drückte alle Renditen und Spreads nach unten – keine Dispersion, kein Alpha.

Welche Sektoren zählen aus Ihrer Sicht in den kommenden Jahren zu den Gewinnern, welche zu den Verlierern?

Michalitsianos: Wir mögen Sektoren, die gut reguliert, gut kapitalisiert und in ihrem Geschäftsmodell widerstandsfähig sind – allen voran die Banken, die bei Sonne wie bei Regen, also in jedem Kapitalmarktumfeld, stabil bleiben. Das ist genau das, was wir als Anleihegläubiger wollen. Auch Versorger schätze ich, weil sie die Elektrifizierung stemmen müssen und dafür viel Kapital aufnehmen. Und wo ein Unternehmen Kapital braucht, finden sich oft interessante Anleihen.

Bei Technologie wird es klare Gewinner und Verlierer geben. Entscheidend ist, sich an den Unternehmen mit dem stärksten Geschäftsmodell auszurichten. Auf der Konsumseite stellt sich die Frage, ob die Menschen künftig noch dieselben Mengen an Alkohol oder süßen Lebensmitteln konsumieren – auch das schafft Gewinner und Verlierer.

Zur Person

Andreas Michalitsianos

ist Head of Global Credit bei J.P. Morgan Asset Management.