Private Debt: Investoren suchen die Komplexitätsprämie

Andreas Mittler: Ich bin hierzulande das Gesicht von Invesco im Bereich Private Markets, berate unsere Kunden und entwickle unsere Strategie auf nationaler Ebene weiter. Invesco ist bei Privatmarkt-Investments schon lange aktiv. Zwei Schwerpunkte sind für uns wichtig: Zum einen die Immobilien-Investments, die wir in Europa unter anderem von Deutschland aus für unsere globalen Fonds steuern.

Hier sind wir mit einem verwalteten Vermögen von mehr als 40 Milliarden US-Dollar einer der größten Manager. Neben großen diversifizierten Fonds in Europa, USA und Asien gibt es auch spezialisierte Strategien, zum Beispiel für Wohnimmobilien oder im Hotelbereich. Zum anderen haben wir viel Know-how im Bereich Private Debt – also der Vergabe von Unternehmenskrediten außerhalb des Kapitalmarkts oder Bankensystems. In den USA sind wir hier mit einem Team von 130 Spezialisten einer der führenden Anbieter. Auch in Europa bauen wir die Aktivitäten stark aus, aktuell verwalten wir hier etwa 8 bis 9 Milliarden US-Dollar.

Viele Mitbewerber setzen auf Unternehmensanleihen. Warum konzentrieren Sie sich so stark auf Private Markets?

Mittler: Wir sind überzeugt, dass man in diesem Marktsegment nur mit einem spezialisierten Team und langjähriger Erfahrung erfolgreich sein kann.

Was heißt das konkret? Und wo genau sehen Sie die Unterschiede zwischen dem Management von Hochzinsanleihen und Private Debt?

Mittler: Unser Private-Debt-Team hat Zugang zu nicht-öffentlichen Informationen über die Unternehmen, an die wir Kredite vergeben – also etwa intern zur Verfügung gestellten Bilanzen oder Planungen. Das ermöglicht eine viel detailliertere Analyse der Bonität, als es bei Anleihen der Fall ist. Darüber hinaus können wir auch die Kreditverträge direkt mit den Unternehmen verhandeln und individuelle Covenants vereinbaren. Das gibt es im Anleihenmarkt so nicht.

Trotzdem dürfte Private Debt ein riskanteres Geschäft sein als klassische Rentenfonds, oder nicht?

Mittler: Pauschal würde ich das nicht sagen. Natürlich gibt es bei Unternehmenskrediten, wie wir sie vergeben, keinen liquiden Markt wie bei Anleihen – die Liquidität ist also eingeschränkt. Dafür ist die Granularität der Portfolios deutlich höher, wir investieren typischerweise in 70-100 Unternehmen. Und wie gesagt: Die Tiefe der Kreditanalyse und die individuellen Vertragsgestaltungen sind ein sehr wirksamer Risikopuffer. Historisch hatten wir jedenfalls nie Ausfallraten, die mit Hochzinsanleihen vergleichbar wären.

Sie sehen bei Private Debt eine hohe Nachfrage, vor allem bei institutionellen Investoren. Gilt das auch für Deutschland oder primär für die USA?

Mittler: In den USA ist der Private-Debt-Markt deutlich größer und etablierter, das stimmt. Aber auch in Europa und speziell in Deutschland sehen wir eine steigende Nachfrage – von Seiten der Unternehmen, aber auch der institutionellen Investoren. Das liegt natürlich auch an der Zinswende. Durch die höheren Zinsen sind die laufenden Erträge, die mit Private-Debt-Anlagen erzielt werden können, für viele Investoren attraktiv geworden.

Aber die Zinswende hat doch auch Schattenseiten. Müssen Sie nicht befürchten, dass die Zahl der Unternehmensinsolvenzen und damit auch die Kreditausfälle stark steigen?

Mittler: Natürlich steigen mit dem Zinsniveau auch die Kreditrisiken, das lässt sich nicht leugnen. Allerdings sind die Kreditausfallraten mit 3-4 Prozent auch aktuell noch auf einem verkraftbaren Niveau ähnlich zu Hochzinsanleihen, jedoch mit höherer Rendite. Zudem kommt es bei Private Debt nicht wie bei Anleihen direkt zu einem Zahlungsausfall, wenn ein Schuldner in Schwierigkeiten gerät. Stattdessen setzen wir uns dann mit dem Kreditnehmer zusammen und entwickeln Lösungen, zum Beispiel eine Restrukturierung oder Verlängerung des Kredits.

Das klingt nach sehr viel Arbeit ...

Mittler: Unser Team umfasst 130 Spezialisten, die nichts anders machen als die Finanzdaten und Geschäftsmodelle der Unternehmen, an die wir Kredite vergeben, genau zu analysieren und zu überwachen. Im aktuellen Marktumfeld ist diese tiefgehende Analyse der Erfolgsfaktor schlechthin. Deshalb sind wir auch so selektiv

Was muss ein Unternehmen denn mitbringen, damit Sie investieren?

Mittler: Wir analysieren natürlich ausführlich das Geschäftsmodell, die Marktposition und den Cashflow jedes einzelnen Unternehmens. Wichtig ist, dass wir von der langfristigen Tragfähigkeit überzeugt sind. Schließlich gehen wir eine mehrjährige Verpflichtung ein. Zudem spielt auch immer die Überlegung eine Rolle, ob es ein Unternehmen wäre, das wir im Zweifelsfall auch selbst übernehmen würden. Denn im Extremfall kann es dazu kommen, dass wir als Kreditgeber Eigentümer werden. All diese Faktoren werden von unserem Team genauestens analysiert.

Wenn man sich die Zinsentwicklung der vergangenen zwei Jahre ansieht – warum sollten Anleger nicht einfach die nun wieder attraktiveren Renditen von Anleihen mitnehmen, sondern zu Private Debt greifen?

Mittler: Das ist in der Tat eine berechtigte Frage, – schließlich sind auch die Renditen von Unternehmensanleihen deutlich gestiegen. Allerdings sehen wir, dass die Spreads von Private Debt aktuell meist deutlich höher sind als bei vergleichbaren Anleihen. Und das liegt vor allem an den unterschiedlichen Investorengruppen:

Und bei Private Debt?

Mittler: Im Private-Debt-Bereich sind dagegen vor allem Investoren aktiv, die bewusst die Komplexitätsprämie dieses Marktes suchen. Oder die das höhere Risiko nur bei einem entsprechend hohen Spread eingehen. Daher sind die Renditepotenziale bei Private Debt aus meiner Sicht auch bei einer Normalisierung des Zinsumfelds weiterhin attraktiv. Hinzu kommt natürlich, dass die Floating-Rate-Struktur einen guten Schutz gegen steigende Zinsen bietet.

„Eine Allokation von bis zu 50 Prozent kann durchaus sinnvoll sein“

Andreas Mittler 

Welchen Anteil sollten Private Markets denn aus Ihrer Sicht im Portfolio eines institutionellen Investors haben?

Mittler: Das lässt sich natürlich nicht pauschal beantworten, weil es stark von den individuellen Anlagezielen abhängt. Wenn wir uns die Gruppe der Stiftungen ansehen, die oft einen sehr langfristigen Anlagehorizont und einen Bedarf an hohen laufenden Ausschüttungen haben, dann kann eine Allokation von bis zu 50 Prozent durchaus sinnvoll sein. Denn diese Investoren schätzen die stabilen und planbaren Cashflows, die Privatmarktanlagen liefern.

50 Prozent? Das erscheint mir sehr ambitioniert.

Mittler: Ich denke hier an die großen Endowment-Funds in den USA und Großbritannien. Die allokieren in der Regel schon jetzt mehr als 30 Prozent in Private Markets und bauen dieses Segment weiter aus. Bei Versicherungen sind die Möglichkeiten oft durch aufsichtsrechtliche Regelungen begrenzt. Trotzdem sehen wir auch hier Spielräume die Allokation von aktuell oft 10-15 Prozent auf bis zu 20 Prozent zu erhöhen. Denn gerade die reduzierten Kapitalanforderungen für Private Debt im Vergleich zu Anleihen machen diese Anlagen für Versicherer sehr interessant. Wir zählen auch Real Estate zu Private Markets.

Wenn wir noch mal nach vorne schauen – welche konkreten Investmentchancen sehen Sie aktuell im Privatmarktbereich? Können Sie ein paar Beispiele nennen?

Mittler: Wir sehen sehr interessante Transakionen im Special Situations/Distressed-Debt-Bereich. Wir haben durch unsere langjährige Erfahrung sehr guten Zugang zu diesen Deals.

Private-Equity-Fonds sind bei Übernahmen zuletzt deutlich weniger aktiv gewesen als in den Vorjahren. Rechnen Sie mit einer Markterholung dieses Jahr – und was würde das für Fremdkapitalgeber wie Invesco bedeuten?

Mittler: Im vergangenen Jahr gab es in der Tat eine Delle bei den Private-Equity-Transaktionen, finanzierungsgetriebene Übernahmen mit sehr hohen Bewertungen waren kaum noch darstellbar. Das hat natürlich auch die Nachfrage nach Akquisitionsfinanzierungen gedämpft. Allerdings sehen wir durchaus Anzeichen für eine Markterholung.

Was macht Sie so optimistisch?

Mittler: Viele Unternehmen stehen vor einem Generationswechsel und die Bereitschaft, externen Investoren Anteile zu übertragen, steigt. Für Private-Equity-Fonds ergeben sich dadurch neue Opportunitäten, die auch Finanzierungsbedarf mit sich bringen. Hinzu kommt, dass sich die Bewertungen auf einem deutlich interessanteren Niveau eingependelt haben. Für Fremdkapitalgeber wie uns bedeutet das: Die Finanzierungsvolumina pro Deal gehen vielleicht zurück, dafür steigt die Zahl der Transaktionen wieder an. Entscheidend ist aus unserer Sicht, angesichts des schwierigeren Marktumfelds bei der Kreditvergabe höchste Selektivität walten zu lassen.

Eine letzte Frage noch: Auch Privatanleger dürfen sich jetzt in begrenztem Umfang an Private Markets beteiligen. Die Branche erlebt derzeit einen Eltif-Boom. Sehen Sie darin einen interessanten Trend oder bleibt das für Invesco ein Nischenthema?

Mittler: Wir sehen durchaus eine steigende Nachfrage von Seiten der Privatanleger. Schließlich können solche Investments für sehr vermögende Privatkunden ein interessantes Instrument zur Depotdiversifikation darstellen. Mit der Einführung der Eltif-2.0-Struktur auf europäischer Ebene wurde dafür auch der regulatorische Rahmen geschaffen. Aber natürlich müssen sich auch die Vertriebsstrukturen und die Risikoaufklärung der Kunden weiterentwickeln.

Dass Eltifs die neuen ETFs werden ist also eher Wunschdenken.

Mittler: Für die breite Masse der Privatanleger sehen wir Privatmarktanlagen weiterhin kritisch, dafür sind die Produkte oft zu komplex und illiquide. Aber für Anleger, die Teil ihres Vermögens längerfristig investieren können und wollen, sind es durchaus interessante Bausteine zur Depotbeimischung. Ob sich separate Lösungen für Privatanleger abseits vermögender Kunden für uns rechnen, wird die Zukunft zeigen. Denkbar wäre es. Aktuell liegt unser Fokus jedoch klar auf dem institutionellen Geschäft.