Erfahrene Investoren fassen Anleihen derzeit bestenfalls nur mit spitzen Fingern an.

 Die Gewichtung von Anleihen bei institutionellen Fondsmanagern ist so niedrig wie nie zuvor in der 20-jährigen Geschichte der monatlichen Fondsmanager-Umfrage der Bank of America.

Die Abneigung ist leicht zu verstehen: Wer will schon eine Anlage mit negativer Realrendite im Portfolio haben? Hintergrund der schwachen Anleiheperformance ist die Inflation, die bereits den höchsten Stand seit 30 Jahren erreicht hat. Als Folge der Geldpolitik liegen Billionen von US-Dollar als jederzeit abrufbare Sichteinlagen auf Bankkonten – eine gefährliche Gemengelage, sollten Haushalte und Unternehmen sich dazu entschließen, das Geld auszugeben.

Warum aber verharrt die nominale Rendite 10-jähriger US-Staatsanleihen bei 1,5 Prozent?

Finanzielle Repression drückt auf die Renditen

Die übliche Antwort auf niedrige Renditen ist finanzielle Repression. Die Aufkäufe von Staatsanleihen durch die US-Notenbank stützen die Anleihekurse künstlich und drücken die Renditen, ganz zu schweigen von der Verzerrung anderer Vermögenspreise und dem Überwasserhalten von Zombie-Unternehmen.

Tatsächlich haben die Käufe der Fed seit der letzten Februarwoche bis Ende Oktober 2021 das Angebot an Staats- und Unternehmensanleihen um satte 4,4 Billionen US-Dollar verringert. Jüngst hat die Fed jedoch angekündigt, ihre Käufe in Höhe von 15 Milliarden US-Dollar monatlich zu reduzieren. Damit würden sich die Anleihekäufe um 1,4 Billionen US-Dollar pro Jahr verringern, was letztlich zu höheren Renditen führen dürfte.

Erstaunlich dabei: Die Daten zeigen trotz niedriger Renditen eine gesunde Nachfrage des privaten Sektors nach festverzinslichen Wertpapieren. Nach Untersuchungen des Investment Company Institute flossen im Zeitraum von Februar bis Oktober 2021 rund 1,5 Billionen US-Dollar in Rentenfonds und entsprechende börsengehandelte Fonds (ETFs). Die Geschäftsbanken halten derweil etwa eine Billion US-Dollar mehr an Staatsanleihen und Agency-Anleihen als vor der Pandemie. Die Käufe der Fed haben die Bankeinlagen erhöht, was die Institute teilweise dazu nutzten, ihre Bestände an Staatsanleihen zu erhöhen, da es kaum neue Nachfrage nach Krediten gab. Auch die Überschussreserven der Banken sind nach Angaben des Investment Company Institute um mehr als 1 Billion US-Dollar gestiegen, ein weiterer Hinweis auf die fehlende Kreditnachfrage.

Steigender Wohlstand: Die Welt hat Geld

Die Nachfrage des privaten Sektors nach Staatsanleihen bietet eine weitere Erklärung für die niedrigen Zinssätze: Es gibt keine ausreichende Investitionsnachfrage im Verhältnis zu den Ersparnissen. Das viele Geld im Markt bremst die Kreditvergabe.

Es gab interessanterweise Anzeichen für diesen grundsätzlicheren Charakter des Niedrigzinssystems, lange bevor groß angelegte Ankäufe von Vermögenswerten zu einem üblichen Instrument der Zentralbanken wurden. Schon seit Mitte der 1990er-Jahre sind die 10-jährigen US-Renditen bis Ende 2019 um 550 Basispunkte gesunken. Im Gegensatz dazu bewegte sich die Inflation auf der Grundlage der Kernrate der privaten Konsumausgaben (PCE, Personal Consumption Expenditure) konstant zwischen 1 und 2,5 Prozent. Wie erklärt sich diese Entwicklung? Zum einen drückt die schwache demografische Entwicklung in den wohlhabenden Ländern auf den Trend, zum anderen spielen technologische Innovationen und eine immer leistungsfähigere Weltwirtschaft mit hinein. Der Aufstieg Chinas hat den Wettbewerb verstärkt, führt aber auch zu einer Überschwemmung der Welt mit Ersparnissen.

In einer solchen Wirtschaftslage führt jede Maßnahme, die zu einer gedämpften Nachfrage führt, zu erheblichen deflationären Kräften. Die pandemiebedingten Lockdowns haben das Ungleichgewicht zwischen überschüssigen Ersparnissen und Ausgaben noch verschärft. Zugleich drückte der Einbruch der Gesamtausgaben das globale Zinsgefüge in den Keller. Massive Konjunkturmaßnahmen haben dem Rückgang der Ausgaben teilweise entgegengewirkt und inzwischen erholt sich die Weltwirtschaft wieder. Die Anleiherenditen haben sich in den Industrieländern im Allgemeinen wieder normalisiert. Dennoch bleibt die weltweite Gesamtproduktion hinter den Trends vor der Pandemie zurück – und es gibt bislang keine Anzeichen für einen Abbau der in den vergangenen 20 Monaten angehäuften überschüssigen Ersparnisse, trotz des jüngsten Rückgangs der Sparquote.

Warum es am Anleihemarkt ruhig bleibt

Die Anleihemärkte haben in der Vergangenheit für ein nachhaltiges, nicht-inflationäres Wachstum gesorgt. Bislang galt: Die Renditen steigen, wenn die Wirtschaft kräftig wächst, und fallen, wenn das Wachstum nachlässt. Derzeit legt die Inflation stark zu, aber bislang bleibt es an den Anleihemärkten ruhig. Warum?

• Generell dämpfen steigende Zinsen die Nachfrage. Diesmal ist die Hauptursache für die steigende Inflation die Verknappung des Angebots. Höhere Renditen tragen nicht dazu bei, das unzureichende Angebot zu beheben.
• Anstelle steigender Anleiherenditen legen die Rohstoffpreise, die Energiepreise und die Löhne zu. Höhere Preise und ein langsameres Wachstum der Realeinkommen und Unternehmensgewinne bremsen anschließend jedoch das Wachstum der Realausgaben. Der Anleihemarkt braucht nicht zu handeln.
• Drittens hängt eine mögliche Lohnpreisspirale davon ab, wie die politischen Entscheidungsträger mit der derzeitigen Inflation und der Dauer des Angebotsschocks umgehen. Ihre Reaktion bleibt abzuwarten, eines ist aber schon jetzt klar: Für das Jahr 2022 zeichnet sich ein großer historischer Rückzug aus der Makropolitik ab, nachdem die Politik 2020 makropolitische Eingriffe forciert hatte. So deutet die zweite Amtszeit von Fed-Chef Jerome Powell darauf hin, dass die geldpolitischen Zügel im kommenden Jahr weiter angezogen werden dürften.
• Viertens beginnt China als zweitgrößte Volkswirtschaft der Welt, die Verschuldung im Immobiliensektor abzubauen. Bisher ist dieser Übergang reibungslos verlaufen, ohne dass es Anzeichen für eine Notlage oder Panik bei den allgemeinen Marktpreisen gegeben hätte, aber die Risiken tendieren vorerst eindeutig nach unten. Der Wohnungsbau macht rund 20 Prozent der gesamten Wirtschaftstätigkeit in China aus, und China erwirtschaftet ein Drittel des weltweiten BIP.

Und schließlich bleiben viele Ungewissheiten in Bezug auf die Pandemie bestehen. Die jüngsten Corona-Ausbrüche in China und die Null-Toleranz-Maßnahmen zur Eindämmung der Ausbreitung drücken bereits wieder auf die Wachstumsdynamik.

Verzögerungen bei der Erholung auf der Angebotsseite könnten den Trend niedriger Realzinsen und erhöhter Inflationserwartungen noch eine Weile aufrechterhalten. Es bleibt abzuwarten, wie sich ein Zurückfahren der makroökonomischen Stimulierungsmaßnahmen im Jahr 2022 auswirken wird. Erst bei einer längerfristigen Erholung der Angebotsseite der Weltwirtschaft könnten die Staatsanleihe-Renditen das machen, was viele Anleger sich mit heißem Herzen von ihnen wünschen – wieder anziehen.

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Wichtige rechtliche Hinweise:

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