Deutliches Aufwärtspotenzial An den Anleihemärkten liegen einzelne Schwellenländer vorn
In den vergangenen Wochen wurden die Märkte von der starken Performance der meisten Anlageklassen angetrieben. Der allgemeine Trend des laufenden Jahres bestätigte sich damit; in den meisten wichtigen Anlageklassen wurden die Anleger mit positiven Renditen belohnt. Im Windschatten der Aktienrally führten Hochzinsanleihen und Wandelanleihen die Märkte für festverzinsliche Wertpapiere an. Zinsmärkte wie Japan und Schweden waren hingegen von einer schwachen Performance geprägt.
Wertsteigerungspotenzial in europäischen Finanztiteln
Nach der Rally an den Anleihemärkten bieten die Bewertungen von US-Anleihen (High Yield, HY, und Investment Grade, IG) und Euro-HY unseres Erachtens mittlerweile keinen attraktiven Wert mehr. Insbesondere US-IG erscheint uns sehr teuer. Die Renditeaufschläge gegenüber Barmitteln sind praktisch nicht mehr vorhanden und so niedrig wie seit der Zeit vor der Subprime-Krise vor über 15 Jahren nicht mehr. In Verbindung mit hohen Absicherungskosten ist die Anlageklasse insbesondere auch für Anleger aus der Eurozone wenig attraktiv: Die Aussichten für US-IG sind durchwachsen; es wird mit einem Anstieg der Ausfälle gerechnet – wenn auch von einem atypisch niedrigen Niveau aus. Schwachstellen sehen wir vor allem bei kleineren Unternehmen, weil für sie der Zugang zu Krediten schwieriger geworden ist. Insgesamt können wir jedoch keine unmittelbaren Auslöser erkennen, die eine drastische Ausweitung der Spreads erwarten lassen.
Mit Blick auf den europäischen Kreditmarkt ist unsere Sicht stärker polarisiert. Während wir Hochzinsanleihen untergewichten, behalten wir bei Investment-Grade-Anleihen unsere positive Einschätzung bei. Im Gegensatz zu den US-Pendants ist die Rating-Drift im Investment-Grade-Bereich positiv, es gibt deutlich mehr Rising Stars als Fallen Angels. Die Spreads haben sich zwar etwas eingeengt, aber wir glauben, dass der Renditeanstieg angesichts der Risiken immer noch interessant ist. Der europäische HY-Markt ist indes weitaus anfälliger für rigidere Finanzierungsbedingungen, insbesondere in anfälligen Sektoren wie dem Immobiliensektor.
Nachdem sich der Staub der Pleite der Silicon Valley Bank und der Credit-Suisse-Übernahme weitgehend gelegt hat, vertrauen wir weiterhin auf die Stärke europäischer Finanzinstitute. Sie unterliegen einer strengeren Regulierung als ihre US-amerikanischen Pendants, insbesondere im Vergleich zu den US-Regionalbanken. Der Spread-Unterschied, den viele Emittenten aus dem Finanzsektor derzeit gegenüber Unternehmensanleihen bieten, ist durch die Fundamentaldaten allerdings nicht gerechtfertigt. Aus einer Bottom-up-Perspektive heraus bleiben wir vorsichtig und wählen nur Emittenten mit soliden Bilanzen (sowohl in Bezug auf die Qualität der Aktiva als auch auf den Mix der Verbindlichkeiten) und Geschäftsmodellen aus. Wir bevorzugen nationale Champions.
Trotz der starken Performance des Aktienmarktes bieten derzeit auch Wandelanleihen interessante Wert- und Diversifizierungsvorteile. Die Aktienkurse befinden sich auf Niveaus, die ein hohes Maß an Konvexität nahelegen, das heißt, viele Wertpapiere werden auf Niveaus gehandelt, bei denen es wahrscheinlicher ist, dass Anleger stärker an Aufwärtsbewegungen der Aktien partizipieren als an Abwärtsbewegungen.
US-Renditen könnten kurz vor dem Höchststand stehen
Die Schockwellen, die der Zusammenbruch der Silicon Valley Bank im US-Finanzsystem ausgelöst hat, könnten letztlich der Fed-Politik in die Hände spielen. Als Vorsichtsmaßnahme schränken die US-Finanzinstitute ihre Kreditvergabe ein, was die Gesamtwirtschaft, wie von der US-Notenbank gewünscht, abkühlt. Vor diesem Hintergrund scheint der Zinsgipfel der Fed in greifbarer Nähe; eine aggressive Straffung dürfte vom Tisch sein.
Natürlich besteht die Möglichkeit, dass die Zinsen noch eine Weile leicht ansteigen, bevor sie wieder sinken, aber wir sind der Meinung, dass wir sowohl die richtigen Niveaus als auch den richtigen Zeitpunkt im Zyklus erreicht haben, um ein größeres Engagement in US-Duration aufzubauen. Die Anzeichen für eine Abkühlung der US-Konjunktur sind eindeutig und die Wahrscheinlichkeit einer Rezession hat sich deutlich erhöht. Die jüngsten Daten, vor allem Umfragen zur konjunkturellen Entwicklung und Arbeitsmarktzahlen, signalisieren eine Abkühlung über die vergangenen Monate. Auch wenn dies zum Teil auf die Bankenkrise zurückzuführen sein mag, sind insbesondere die Arbeitsmarktdaten ein nachlaufender Indikator; die jüngsten Daten preisen die neuesten Nachrichten einer schwierigeren Wirtschaftslage noch nicht ein. Derweil geht auch die Inflation in den USA zurück.
Eurozone-Inflation dürfte weiterhin hoch bleiben
Nachdem wir in der Eurozone als Reaktion auf die Turbulenzen im Bankensektor zu einer neutralen Positionierung bei Unternehmensanleihen übergegangen sind, gehen wir nun auch bei den Staatsanleihen insgesamt von einer leicht negativen zu einer neutralen Position über. Da sich das politische Risiko scheinbar verringert hat, italienische Staatsanleihen (BTPs) während der jüngsten Marktturbulenzen keine unverhältnismäßigen Spread-Ausweitungen erlitten haben und der italienische Bankensektor weniger anfällig ist als noch vor einigen Jahren, sind wir der Ansicht, dass die Risiken den Verzicht auf Chancen bei Rolldown und Carry in der Eurozone nicht mehr rechtfertigen.
Auch die Inflation im Euro liegt auf einem interessanten Niveau. Obwohl die Gesamtinflation rasch zurückgeht, gehen wir davon aus, dass sich die Kerninflation als stabiler erweisen wird. Selbst bei der Gesamtinflation dürfte sich die Abschwächung zwar insgesamt fortsetzen, mittelfristig könnte die höhere Energienachfrage aufgrund der Wiederbelebung der chinesischen Wirtschaft jedoch zu einigen Überraschungen führen.
Schwellenländer-Währungen vor Aufwertung
Die Inflation erreicht nicht nur in den Industrieländern, sondern auch in den wichtigsten Schwellenländern ihren Höhepunkt. In den meisten großen Schwellenländern (insbesondere in Asien, aber auch in Brasilien) ist die Teuerung derzeit sogar niedriger als in den Industrieländern. Es sind daher bald Zinssenkungen, beispielsweise in Brasilien und Tschechien, zu erwarten. Positiv sind wir vor diesem Hintergrund nicht nur für die Tschechische Krone und den Brasilianischen Real, sondern auch für die Indische Rupie sowie die Indonesische Rupie gestimmt – in diesen Volkswirtschaften erwarten wir sowohl sinkende Zinssätze als auch eine Aufwertung der Wechselkurse gegenüber dem US-Dollar. Wir gehen davon aus, dass letztlich auch die Abkühlung der US-Wirtschaft zu einer Abschwächung des US-Dollar gegenüber diesen Währungen führen wird.
Wie die US-Unternehmensanleihen sind jedoch auch die Hartwährungsanleihen der Schwellenländer unserer Ansicht nach zu hoch bewertet. Die Renditeaufschläge gegenüber US-Treasuries sind kein angemessener Ausgleich für das zusätzliche Risiko. Lediglich die Emittenten mit der niedrigsten Qualität – CCC – dürften erhebliche Renditezuwächse bieten.
