Attraktive, risikoarme Erträge beisteuern und Aktieninvestments wirkungsvoll diversifizieren: An diese Rolle von Anleihen im Portfolio hatten sich Investmentverantwortliche seit vielen Jahrzehnten gewöhnt. Anleihen als risikodämpfende Elemente im Portfolio galten lange als so etabliert, dass sie sogar Eingang in verschiedene regulatorische Vorgaben gefunden haben. Doch diese Zeiten sind vorbei. Die Eigenschaften, die Anleihen als wirkungsvolle Diversifikation über Jahrzehnte mitbrachten, sind verloren gegangen. Anleihen können ihre traditionelle Rolle nicht mehr wie bisher ausfüllen – mit weitreichenden Folgen für beinahe jedes Portfolio.
Zeitenwende bei Anleihen
Der immer häufiger in Stressphasen auftretende „Correlation Breakdown“, wenn Anleihen und Aktien gleichzeitig an Wert verlieren, findet in der Finanzwelt jedes Mal große mediale Öffentlichkeit. Doch diese Aufregung hält meist nur kurz an. Wenn die Korrelationen zwischen Aktien und Anleihen wieder „in Ordnung“ sind, verschwindet das Thema vom allgemeinen Aufmerksamkeitsradar.
Die für Investoren wichtigere und anhaltende Wende hat sich dagegen fast unbemerkt unter dem Radar vollzogen. Sie basiert auf langfristigen Entwicklungslinien, von denen die Grundlagen der Anlagemärkte deshalb auch auf lange Sicht beeinflusst werden.
Betrachten wir beispielhaft die USA. Hier sind finanztechnische Zeitreihen am weitesten zurückreichend dokumentiert und ermöglichen so einen guten Blick auf langfristige Entwicklungen. Die USA sind zudem als weltgrößte Wirtschaftsnation ein relevantes Beispiel – mit großem Einfluss auf andere Nationen und Regionen.
Bereits seit den 1970er-Jahren sind hier wachsende strukturelle Budgetdefizite zu beobachten. Bis zu dieser Zeit war der Staatshaushalt immer wieder einmal nicht ausgeglichen. Typischerweise trugen hohe Ausgaben für Kriege dazu bei, dass der Haushalt ins Minus rutschte. Doch bis in die 1970er spülte die regelmäßige Nachkriegserholung wieder so viel Geld in die Staatskassen, dass ein ausgeglichener Haushalt erreicht wurde. Seit den 70ern hat sich das geändert. Zunächst schleichend, inzwischen mit zunehmender Dynamik (siehe Grafik 1).
Das Defizit wird durch die derzeitige US-Regierung noch einmal verstärkt. Die Weichenstellungen in der Steuerpolitik, mögliche Zoll-Rückzahlungen und steigende Militärausgaben summieren sich zu einem Block aus Sozialversicherung, Gesundheitsversorgung, Schuldendienst und Kriegsveteranenversorgung, der bereits den Großteil der unveränderlich wachsenden Kosten ausmacht.
Verlockend: „Weginflationieren“ von Staatsschulden
Grundsätzlich bestehen drei Möglichkeiten, wachsende Staatsschulden, die aus einem anhaltend negativen Haushalt resultieren, in den Griff zu bekommen.
Realwirtschaftlich könnten ein beschleunigtes Wachstum mit höheren Steuereinnahmen und womöglich eine Privatisierung staatlichen Eigentums die Staatskasse wieder auffüllen. Die schiere Höhe der US-Verschuldung und das limitierte Wachstumspotenzial einer entwickelten Wirtschaftsnation wie den USA lassen diesen Weg nicht umsetzbar erscheinen. Zudem müsste parallel dazu erheblich an den Ausgaben gespart werden. Das würde auch extrem unpopuläre Maßnahmen umfassen – vor denen Politiker weltweit zurückschrecken.
Die zweite Möglichkeit: die horrenden Staatsschulden rechtlich loswerden. Das Eingeständnis eines Staatsbankrotts oder eine Währungsreform sind hier die Vorgehensweisen, die historisch jedoch selten genutzt wurden. Denn beides schädigt die heimische Wirtschaft so grundlegend und stürzt Bürgerinnen und Bürger in existenzielle Notlagen, dass kaum ein politisch Verantwortlicher diesen Weg einschlagen wird.
Bleibt als wahrscheinlichste Möglichkeit, die Staatsschulden nominal in den Griff zu bekommen. Die Monetarisierung über das Zulassen einer dauerhaft höheren Inflationsrate ermöglicht dem Staat, die eigene Schuldentragfähigkeit zu verbessern.
Das Zeitalter der Anleihe ist vorbei
Die Folge für Investoren: Mit Staatsanleihen lassen sich perspektivisch immer weniger real positive Renditen erzielen. Einfach weil das von der Zinspolitik der Zentralbank mitbestimmte Zinsniveau im Verhältnis zur Inflation in einem Szenario der Monetarisierung dauerhaft zu niedrig ist. Einen Vorgeschmack auf die neue Zeit haben wir bei 10-jährigen US-Staatsanleihen bereits erhalten (siehe Grafik 2).
Die USA sind dabei kein Einzelfall. Weltweit steigen die Staatsschulden. Die Fed ist zudem auf „offener Bühne“ politischem Druck ausgesetzt und dieser Druck zu niedrigen Zentralbankzinsen wird auch an andere Zentralbanken „exportiert“. Denn sie sehen sich gezwungen, eine Zinspolitik zu verfolgen, die gegenüber der Inflation nachgiebig ist, um den Wechselkurs ihrer Währung zum US-Dollar in einem für die heimische Wirtschaft erträglichen Rahmen zu halten.
Für Anleihen bedeutet das: Zu schwachen und oft real negativen Renditen kommt ein erhöhtes Kursrisiko. Denn durch eine nur unzureichend kontrollierte Inflation drohen immer wieder Zinserhöhungsschritte. Diese erreichen aber jeweils nur ein Niveau, das in diesem Szenario zu gering sein wird, um die politisch gewünschte Inflation auszugleichen. Die Möglichkeiten von Anleiheinvestments sind damit auf absehbare Zukunft eingeschränkt.
Die Folge für Portfolios
Anleihen mit stabilen Kursen bei real dennoch positiven Erträgen: Das war einmal die Basis, auf der das 60/40-Portfolio als einfache Diversifikationsstrategie fußte. Noch heute ist diese Überlegung – mit Modifikationen – Grundlage der meisten Investorenportfolios. Doch Anleihen sind aus den erläuterten Gründen als Diversifikatoren weitgehend unwirksam geworden. Das zeigt auch ein Blick auf die Renditebeiträge der großen Anlageklassen (siehe Grafik 3).
Wir sind also Zeugen einer echten, auf lange Sicht unumkehrbaren Zeitenwende. Welche Möglichkeiten haben Investoren, auch im eigenen Portfolio eine Zeitenwende einzuläuten und sich an die veränderte Ausgangslage anzupassen?
Derivatebasierte Strategien statt Anleihen
Real renditeschwache Anleihen müssen – wo immer möglich und rechtlich zulässig – durch renditeträchtigere Anlagen ersetzt werden. In einem Umfeld mit erwarteter höherer Inflation sind im liquiden Bereich grundsätzlich Aktien die erste Wahl, weil sie mit guten Zukunftsperspektiven attraktive Renditen versprechen und sich daher als Ersatz anbieten. Aber wie geht man mit den Risiken um? Aktienrisiken liegen in der Regel außerhalb des Risikobudgets, das Investoren für ihr Anleiheportfolio zugrunde gelegt haben. Doch diese Risiken lassen sich durch eine derivatebasierte Strategie zur Aktienmarktpartizipation deutlich vermindern. Durch sie wird die Partizipationsrate bei stark fallenden Märkten reduziert, bei steigenden erhöht.
Derivatebasierte Strategien ermöglichen eine flexible Anpassung des Risikos an die Anforderungen von Investoren. Auch ein Rendite-Risiko-Profil ähnlich dem, wie man es in der Vergangenheit von Anleihen gewohnt war (und sich eigentlich weiter wünschen würde), kann so erzielt werden.
Aktien- und Währungsrisiken im Portfolio managen
Auch das Risikomanagement diversifizierter Portfolios wird durch die Anleiheschwäche vor neue Herausforderungen gestellt. Aktienmarktschwankungen oder Rücksetzer an den Aktienmärkten, die man vor wenigen Jahren noch toleriert hätte, weil ausgleichende Anleihen die Auswirkungen auf das Portfolio wirksam reduziert hätten, können heute bei Investoren und verantwortlichen Gremien für tiefgreifende Verunsicherung sorgen. Immer wieder vorkommende Drawdown-Phasen, wie sie einfach zum Aktieninvestment gehören (siehe Grafik 4), sind heute weniger leicht erträglich.
Hinzu kommen perspektivisch die zunehmenden Währungsrisiken gerade gegenüber dem US-Dollar, den die gegenwärtige US-Regierung langfristig systematisch schwächen will. Auch für die erforderliche Anpassung beim eigenen Aktieninvestment kann eine derivatebasierte Strategie attraktive Lösungen bereitstellen.
Neues Denken auch im Depot B
Die Zeitenwende bei Anleihen zeigt ihre Auswirkungen auch im Depot B von Banken: Multi-Asset-Produkte erfreuen sich bei Privatanlegern spätestens seit der Finanzkrise großer Beliebtheit. Ihr Versprechen, mit einem vermögensverwaltenden Ansatz auskömmliche Renditen bei kontrolliertem Risiko zu bieten, gründete aber lange Zeit maßgeblich auf der Wirksamkeit von Anleihen zur Aktiendiversifikation.
Auch hier ist also durch die Zeitenwende die lange gültige Grundlage für das Portfolio-Management ins Wanken geraten. Die Folge: Abstriche bei der Rendite oder Market-Timing-Experimente mit weiteren Anlageklassen, um das vom Privatanleger bei seinem Multi-Asset-Produkt erwartete Rendite-Risiko-Profil doch noch bereitstellen zu können.
Derivative Aktieninvestments im Depot A
Für Banken, Genossenschaftsbanken und Sparkassen stellt ein weiterer regulatorischer Treiber die Aktienanlage künftig vor große Herausforderungen: Mit Inkrafttreten der Capital Requirements Regulation III (CRR III) steigen die Eigenkapitalanforderungen für physische Aktieninvestments deutlich. In Zukunft ist eine risikogewichtete Eigenkapitalunterlegung von bis zu 250 Prozent vorgesehen. Der regulatorische Druck auf diese Anlageklasse im Depot A erhöht sich damit massiv.
Bereits heute zeigt die Praxis im Sparkassen- und Bankensektor: Der Aspekt der Eigenkapitaleffizienz von Investments gewinnt immer mehr an Bedeutung. Anlageentscheidungen werden nicht mehr nur auf Basis absoluter Renditekennzahlen getroffen, sondern stärker entlang des Return on RWA (RoRWA) – also der Rendite bezogen auf das regulatorisch eingesetzte Kapital. Vor diesem Hintergrund geraten Assetklassen mit hoher Kapitalbindung – wie physische Aktien – verstärkt unter Druck. Das gilt insbesondere dann, wenn gleichwertige Ertragschancen mit deutlich geringerem RWA-Verbrauch erzielt werden können.
Kapitalintensive Anlageklassen geraten damit ins Hintertreffen, während alternative Instrumente mit günstigerer Eigenkapitalbehandlung an Bedeutung gewinnen. Dazu gehören an prominenter Stelle derivatebasierte Strategien, die eine Aktienmarktexponierung mit asymmetrischem Risikoprofil ermöglichen. Denn entscheidend für die Ermittlung des risikogewichteten Positionsbeitrags ist das Risikogewicht der Gegenpartei: Für Institute und qualifizierte zentrale Gegenparteien der Bonitätsstufe 2 (entspricht A-Rating) sinkt dieses sogar von 50 Prozent (CRR II) auf 30 Prozent (CRR III). Für Genossenschaftsbanken, Sparkassen und Banken ergeben sich daraus attraktive regulatorische Vorteile im Vergleich zu Direktinvestitionen in Aktien.
Dieser Gastbeitrag wurde uns freundlicherweise von Lupus alpha zur Verfügung gestellt und stammt aus dem aktuellen leitwolf-Magazin: (leitwolf-magazin.de)
