3 Anleihe-Themen für 2024

Ein anderes Thema ist der US-Konsum. Die in der Coronazeit deutlich gestiegenen Ersparnisse der US-Haushalte schmelzen weiter ab, doch scheinen die Verbraucher kein Problem damit zu haben, Ausgaben über Kreditkartenschulden zu finanzieren. Ob der Konsum stabil bleibt, hängt von der Arbeitsmarktentwicklung ab, vor allem bei Geringverdienern. Wir werden daher die Zahl der Arbeitslosengeldanträge und die Zahlungsrückstände bei Asset-Backed Securities genau im Blick behalten.

Thema 3: Instabilitäten und Risiken

Das größte Risiko für Anleihenmärkte ist wie immer das einer schnellen Abwicklung von Positionen, wenn Zwangsverkäufer dringend Liquidität benötigen. Der Beinahe-Crash am britischen Anleihemarkt wegen der plötzlichen Notlage von Pensionsfonds im Herbst 2022 war das jüngste Beispiel dafür, was passiert, wenn Zwangsverkäufe auf einen illiquiden Markt treffen.

Prognosen sind allerdings schwierig. Wenn gegen Ende des Konjunkturzyklus die Kurse wegen steigender Zahlungsausfälle fallen, machen uns vor allem Anleiheninvestoren Sorgen, die Verluste realisieren müssen. Das könnten etwa Versicherungen und Pensionsfonds sein, bei denen die Fälligkeiten von Aktiva und Verbindlichkeiten nicht zusammenpassen. Für Instabilität können auch Investoren sorgen, deren Geschäftsmodelle auf hohen Fremdkapitalquoten und niedrigen Zinsen beruhen. Hedgefonds mit sehr hohen Finanzierungskosten, deren Strategien nicht aufgegangen sind, könnten es mit sehr vielen Anteilsscheinrückgaben zu tun bekommen. Bei Private Credit sehen wir zwar keine systemischen Risiken, doch könnte auch diese Assetklasse an Wert verlieren.

Der Markt könnte aber auch dadurch destabilisiert werden, dass ihm die Notenbanken Liquidität entziehen. Ein starker Geldmengenrückgang hatte schon oft wesentlichen Anteil an einer Rezession. Wenn die Kreditbedingungen straffer werden, erhöhen die Banken ihre Kreditrückstellungen, da die Qualität der Aktiva nachlässt. Neben höheren Zinsen sorgen auch Quantitative Tightening und Veränderungen der Reverse-Repo-Praxis der Fed für weniger Liquidität.

Schließlich können auch von überkauften Märkten Stabilitätsrisiken ausgehen. Sie muss man genau im Blick behalten und nach Möglichkeit meiden. Zurzeit sind viele Märkte überkauft, da sich Investoren auf ein Ende des Konjunkturzyklus und eine weiche Landung vorbereiten. Deshalb beobachten wir die Märkte, in die wir investieren, genau.

Portfoliopositionierung und Markteinschätzungen

Auf eine steilere Zinsstrukturkurve setzen – statt auf eine lange Duration: Wir haben unsere überdurchschnittliche Duration leicht verringert und dabei Gewinne realisiert. Stattdessen setzen wir jetzt vor allem in den USA auf eine steilere Zinsstrukturkurve. Weil das ein negativer Carry Trade ist, versuchen wir, dabei innovativ zu sein. Noch immer ist unsere Duration leicht überdurchschnittlich. In unserem Basisszenario werden die Renditen aber unabhängig von der Konjunkturentwicklung fallen. Regional bevorzugen wir Europa und mit Abstrichen auch Großbritannien, weil hier eine Rezession wahrscheinlicher ist als in den USA.

Übergewichtung von Investmentgrade-Anleihen, aber weniger High Yield: Nach der guten Wertentwicklung haben wir bei unseren Credit-Positionen Gewinne realisiert. In Investmentgrade-Titeln bleiben wir aber übergewichtet. Wir halten sie nach wie vor für das interessanteste Marktsegment, da 2024 nur mit wenigen Emissionen zu rechnen ist und sich Investoren attraktive Renditen sichern möchten. Wir investieren zwar weiterhin auch in High Yield, haben aber den Anteil verringert. Wir halten den Markt für krisenanfälliger und die Spreads im Vergangenheitsvergleich für recht eng.

Hochwertige Anleihen mit attraktiven Spreads: Aufstocken wollen wir vor allem unsere Positionen in Supranationals und Mortgage-Backed Securities. Hier bauen wir weiterhin Schritt für Schritt Qualitätspositionen auf.

Deutlich geringere Dollar-Übergewichtung: Zu Beginn des Renditeanstiegs waren wir in US-Dollar übergewichtet, doch haben wir die Positionierung mittlerweile auf neutral gesenkt. Wir können uns aber vorstellen, den Dollar wieder überzugewichten – wegen eines anhaltenden überdurchschnittlichen Wachstums der USA oder einer generell nachlassenden Risikobereitschaft, bei der der Greenback als sicherer Hafen gilt.

Aussicht auf Renditerückgang unabhängig von der Konjunktur: Auf sehr kurze Sicht scheinen die US-Zehnjahresrenditen fair. Sie könnten aber fallen, wenn die Leitzinsen gesenkt werden, bei einer weichen Landung und ganz sicher bei einer harten. Bei einer weichen Landung könnte die Fed ihre Leitzinsen um 100 bis 200 Basispunkte verringern, bei einer harten um 200 bis 300 Basispunkte. Dann würden die Renditen in allen Laufzeitsegmenten fallen. Daher halten wir weiterhin einen gewissen Anteil von Langläufern für sinnvoll. Wir sind uns aber der Zinsvolatilität bewusst und wissen, dass wir Laufzeitenallokation und Duration sehr sorgfältig steuern müssen.