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Chancen für Anleihenanleger Eine US-Rezession gilt als wahrscheinlich

Straßenszene in New York
Straßenszene in New York: Wegen der verzögerten Wirkung der strafferen Geldpolitik halten die Anleihen-Experten von MFS Investment Management eine Rezession in den USA für wahrscheinlich. | Foto: Imago Images / Mika Volkmann

Im Überblick

  • Nach den Bankenturbulenzen in den USA und Europa sind die Kreditbedingungen jetzt straffer. 
  • Marktbeobachter fragen sich, ob die Fed angesichts der strengeren Finanzbedingungen die Zinsen jetzt nicht mehr erhöht, weniger stark anhebt oder früher senkt als bislang erwartet.
  • In den USA geht die Inflation zwar etwas zurück, doch reicht das unserer Ansicht nach nicht für eine Änderung der Geldpolitik, also für Zinssenkungen.
  • Auch in unsicheren Zeiten kann die sorgfältige Anleihenauswahl für Rendite, Diversifikation und Risikobegrenzung sorgen. Besonders wichtig ist das bei einer Rezession in den USA, unserem Basisszenario.

Straffere Kreditbedingungen kühlen die Wirtschaft ab

Seit Beginn der Pandemie 2020 befinden sich die Märkte in unruhigem Fahrwasser. Die jüngsten Bankenturbulenzen in den USA und der Schweiz machen die Lage nicht besser. Banken sind wichtig für das Wirtschaftswachstum, und die Finanzbedingungen hängen entscheidend vom Zustand des Bankensektors und dem Kreditmengenwachstum ab. Nicht nur Notenbanken schöpfen Geld. Geschäftsbanken tun es auch.

Weil die Kreditbedingungen sehr viel straffer geworden sind, drohen zwangsläufig höhere Ausfallquoten, wenn auch mit Verzögerung. Aber wie lange wird es dauern, bis die Wirtschaft reagiert? Zwei Dinge sind dabei wichtig: Erstens ist der Private-Credit-Markt stark gewachsen und kann einspringen, wenn die Banken bei der Kreditvergabe zurückstecken. Zweitens sind die High-Yield-Emittenten heute meist recht stabil, weil sie sich 2021 in großem Umfang refinanziert haben. Sie können zunächst einmal durchatmen, bis Ende 2024 und 2025 viele Anleihen fällig werden.

Dennoch könnten die Ausfallquoten in Europa und den USA auf mittlere bis hohe einstellige Werte steigen, sofern die Kreditbedingungen noch straffer werden. Viel hängt von der Konjunktur ab; vor allem von der Inflation, aber auch von der Beschäftigung. Sie ist trotz allem noch sehr stabil.

 

In den USA wie in Europa haben die Banken immer weniger Kredite vergeben, nicht zuletzt wegen der zurückgehenden Nachfrage. Dann tat die Krise der US-Regionalbanken ihr Übriges, um die generelle Kreditvergabe einzuschränken. Eine Analyse der Einlagen bei kleinen und großen US-Banken zeigt Folgendes:

Weil Einlagen eine sehr kurze Duration haben und aufgrund der Digitalisierung umgehend abgezogen werden können, bekamen vor allem kleine Institute Liquiditätsprobleme. Aber auch größere Banken mussten Abflüsse hinnehmen. Oft schichteten die Kunden das Geld in höher verzinsliche Geldmarktfonds um, ein Trend, der anhalten dürfte. Tatsache ist aber auch, dass die großen US-Banken übermäßig hohen Einlagen scheuen. Sie können und wollen nur begrenzt Kredite vergeben, prüfen Anträge sorgfältig und wünschen in diesem Segment kein übermäßiges Wachstum. Das ist einer der Gründe, warum sie so niedrige Einlagenzinsen ausreichen. 

Die Eingriffe der Behörden haben den US-Bankensektor letztlich stabilisiert. Die Abflüsse haben nachgelassen, die Banken berichten über eine Normalisierung der Lage.

Die Marktreaktion auf die Turbulenzen

Doch wie reagieren die Märkte? Viel ist darüber diskutiert worden, wie sehr die Banken ihre Kreditvergabe einschränken und ob die Fed die Zinsen nicht mehr oder nicht mehr so stark erhöhen beziehungsweise sie früher als bislang erwartet wieder senken könnte. Grafik 1 zeigt, dass sich Neubewertungen globaler Unternehmensanleihen auf den Finanzsektor beschränken, zu dem neben Banken auch die ebenfalls zinssensitiven Immobilienunternehmen zählen.

Grafik 1: Spreads globaler Unternehmensanleihen nach Sektoren

Die Grafik zeigt auch, dass die meisten Unternehmens- und Industrieanleihen auf Dreijahressicht nicht sonderlich günstig bewertet sind. Die Spreads von AT1-Anleihen sind wegen der Bankenturbulenzen indes kräftig gestiegen. Titel mit einem niedrigeren Rang in der Kapitalstruktur – AT1-Anleihen werden als Letztes bedient – haben nach den Problemen bei der Silicon Valley Bank, der Signature Bank, anderen Regionalbanken und der Crédit Suisse kräftig nachgegeben. In Krisenzeiten nehmen die Korrelationen zwischen Bankanleihen zu, und der März 2023 war keine Ausnahme. Es kam zu einem weltweiten Ausverkauf.

Betroffen waren auch Hypothekenanleihen, deren Spreads trotz der Erholung des Marktes für Unternehmensanleihen noch immer sehr groß sind. Viele Regionalbanken haben umfängliche Kredite an Immobilienfirmen vergeben. Zweifel an der Fähigkeit dieser Banken, sie weiter zu finanzieren (und der erzwungene Verkauf der Kreditportfolios der gescheiterten Institute), führten zu einer Spread-Ausweitung bei strukturierten Produkten wie CRE-CLOs, CMBS und selbst MBS.