Im Sommer 2020 lagen die Renditen zehnjähriger US-Staatsanleihen bei rund 0,5 Prozent, im Herbst 2023 waren sie plötzlich auf knapp 5,0 Prozent gestiegen. Die jahrzehntelange Ära der niedrigen Anleihenrenditen hatte ein Ende. Anleihen sind zurück – und zwar nicht nur als taktische Anlage für die kommenden Quartale, sondern auch als strategische Option.  

Von 1981 bis 2011 stiegen und fielen die Anleihenrenditen mit jedem Konjunkturzyklus – tendierten aber stetig nach unten. Es handelte sich praktisch um einen dreißigjährigen Bullenmarkt, der durch die Beseitigung der „großen Inflation“ der 1970er-Jahre angetrieben und durch eine Reihe von Deflationstendenzen gestützt wurde. Die Inflation sank und die Anleihenrenditen folgten dem Trend: Die Renditen zehnjähriger US-Staatsanleihen fielen langsam von rund 16 Prozent im Jahr 1981 auf knapp 2 Prozent im Jahr 2011 (siehe Grafik). Diese drei Jahrzehnte waren trotz kurzfristiger Aufschwünge und Einbrüche eine goldene Ära für Anleihen.

Grafik: Rendite von US-Staatsanleihen drei Jahrzehnte im Sinkflug

Zwischen 2011 und 2021 ging schließlich sowohl der Inflation als auch den Anleihenrenditen der Spielraum nach unten aus. Es wurde zum Konsens, dass wir uns in einer „neuen Normalität“ befinden und die Anleihenrenditen auf absehbare Zeit niedrig bleiben würden, weil die weltweiten Deflationstendenzen zu stark seien. Es herrschte weitgehend Einigkeit darüber, dass die Zentralbanken nicht in der Lage seien, Inflation zu erzeugen – obwohl sie von Zinssenkungen bei Bedarf auf unter Null zur direkten Zuführung von mehr Geld in das Finanzsystem durch „quantitative Lockerung“ übergingen.

Corona-Pandemie bringt die Inflation zurück

Zwar ist diese Beschreibung eine Vereinfachung. Es ist aber aus unserer Sicht hilfreich, das aktuelle Umfeld im Kontext der zwei verschiedenen Epochen in der modernen Geschichte von Anleihen zu sehen: Der Bullenmarkt von 1981 bis 2011, den wir als goldene Ära bezeichnen, und das renditeschwache „verlorene Jahrzehnt“ von 2011 bis 2021. Mit Blick nach vorne warnen wir davor, eine dieser beiden Perioden als „normal“ zu betrachten.

Die heutigen höheren Anleihenrenditen sind die direkte Folge einer Inflation, die rasch auf ein vor fünf Jahren noch undenkbares Niveau gestiegen ist. Die Zentralbanken reagierten darauf mit den schnellsten und aggressivsten Zinserhöhungen seit Jahrzehnten. Auf die Gefahr hin, das Offensichtliche festzustellen: Sonst hat sich nichts geändert.

Die Globalisierung hat sich nicht plötzlich zurückentwickelt, die EU hat sich nicht aufgelöst, Technologie ist nicht plötzlich ineffizient geworden und keiner der oft zitierten strukturellen Faktoren, die als Ursache für die niedrige Inflation gelten, ist verschwunden.

Man könnte zwar argumentieren, dass die höhere Inflation unvermeidliche Folge eines Jahrzehnts extrem lockerer Geldpolitik war. Die einfachere Erklärung ist aber, dass sie aufgrund eines gewaltigen externen Schocks weltweit in die Höhe schoss – der Corona-Pandemie. Die Teuerung stieg aufgrund von Engpässen auf der Angebotsseite in Kombination mit einer infolge beispielloser fiskalischer Anreize gestiegenen Nachfrage. Die Pandemie hat bewiesen, dass die Inflation nicht verschwunden ist. Im Gegenteil: Sie kann immer noch ein erhebliches Risiko darstellen.

Vielfältige Argumente für höhere Anleiherenditen

Die Zentralbanken bevorzugen eine gewisse Inflation in ihren Volkswirtschaften. Das letzte Jahrzehnt war für die Geldpolitiker schwierig. Wir denken daher, dass sie die Teuerung höher halten möchten als im letzten Jahrzehnt. Und sie haben Instrumente und Techniken entwickelt und getestet, um dies zu gewährleisten.

Die Ära der Niedrigzinsen hat die Haushaltsdefizite der Staaten und die Bilanzen der Zentralbanken aufgebläht. Beides dürfte einen gewissen Aufwärtsdruck auf die Anleihenrenditen ausüben, bis sich die Lage verbessert hat. Es ist jedoch unwahrscheinlich, dass dies schnell geschieht. 

Die US-Notenbank Fed hat zwar bereits mit einer „quantitativen Straffung“ begonnen, hält aber immer noch Vermögenswerte im Wert von rund 25 bis 30 Prozent der US-Wirtschaftsleistung. Laut einer Studie der Ökonomen der Zentralbank führt jede Verringerung der Bilanzsumme um 1 Prozent zu einer zusätzlichen Laufzeitprämie von etwa 10 Basispunkten bei zehnjährigen Staatsanleihen. In der Studie wird zwar bekräftigt, dass das Modell mit „erheblichen Unsicherheiten“ behaftet ist. Klar ist aber: Ein steigendes Angebot an Staatsanleihen übt Aufwärtsdruck auf die Renditen aus.

Derweil könnte sich die lange Zeit stabile Nachfragedynamik verschieben. Zwei der größten Käufer von Staatsanleihen in den letzten zehn Jahren waren China und Japan. Diese werden künftig aber wahrscheinlich zurückhaltender Auftreten.

Schließlich wissen wir heute, dass eine hochgradig synchronisierte globale Lieferkette Versorgungsschocks und die daraus resultierende Inflation zu einem globalen Problem macht. Während des größten Teils des letzten Jahrzehnts wurde die Versorgungskette zunehmend effizienter und war weitgehend unbelastet von externen Schocks oder protektionistischer Handelspolitik. Die Pandemie hat diesen Trend jedoch nicht nur gestoppt. Sie hat auch viele Unternehmen dazu veranlasst, ihre Geschäftsmodelle widerstandsfähiger zu gestalten. Das bedeutet mehr doppelte Prozesse, was sich in höheren Kosten niederschlägt. Gleichzeitig könnte der zunehmende Populismus in vielen Industrieländern zu mehr Handelskonflikten oder zumindest zu größerer Unsicherheit führen. Kurzum: Die Welt ist anfällig für Inflationsschocks und das Risiko weiterer Erschütterungen wird unserer Ansicht nach eher größer als kleiner.

Aufbau von Anleihenportfolios für eine neue Ära

Unserer Ansicht nach muss die Rolle von Anleihen in einem diversifizierten Portfolio neu bewertet werden. Die Frage ist: Wie sieht ein optimales Anleiheninvestment aus, wenn sich die Renditen nicht in einem jahrzehntelangen Abwärtstrend befinden oder auf niedrigen Niveaus sind?

Unserer Meinung nach ist die Antwort überraschend einfach, wenn man akzeptiert, dass Anleihen keinen stetigen Kapitalzuwachs bieten und die Renditen nicht gegen oder unter Null tendieren werden. Stattdessen könnten Anleihen in den kommenden zehn Jahren eher dem „Normalzustand“ aus dem Lehrbuch entsprechen: Sie werden Wertpapiere sein, die eine positive und mit dem Konjunkturzyklus steigende oder fallende reale Rendite sowie gleichzeitig eine Diversifizierung gegenüber Aktien bieten.

Die Renditekurven der wichtigsten Industrieländer zeigen zwar noch nicht nach oben. Wir gehen aber davon aus, dass sie irgendwann steiler werden, wenn die Notwendigkeit einer restriktiven Geldpolitik nachlässt. In diesem Fall könnten die Anleger wieder vom „Rolldown“ profitieren – dem Kapitalzuwachs, der sich ergibt, wenn die Laufzeit von Anleihen kürzer wird und ihre Renditen daher sinken müssen, um mit den niedrigeren Renditen von Papieren mit kürzerer Laufzeit gleichzuziehen. Auch wenn die Vorteile des Rolldowns durch den Konjunkturzyklus abebben werden: Diese Möglichkeit dürfte Anlegern und aktiven Managern in den kommenden Jahren ein weiteres Instrument zur Verbesserung der Anleiherenditen an die Hand geben.

Rendite bestimmt die Erträge

Letztendlich könnten die Aussichten für Anleihen in der neuen Ära jedoch noch einfacher sein: Eine Konstante sowohl in der goldenen Ära als auch im verlorenen Jahrzehnt – und wir gehen nicht davon aus, dass sich dies in den kommenden zehn Jahren ändern wird – ist, dass die aktuelle Rendite einer Anleihe der beste Bestimmungsfaktor für ihre Erträge während der gesamten Laufzeit ist. Da zehnjährige US-Staatsanleihen derzeit eine Rendite von etwa 4,60 Prozent abwerfen, können sie für langfristige (zehnjährige) Anlagen ebenso attraktiv sein wie für kurzfristige Investments.

Die „neue Normalität“ für Anleihen muss erst noch bestimmt werden. Aus unserer Sicht werden künftig aber wieder mehr Anleger in der Lage sein, ihren Renditehunger mit konventionelleren Mitteln zu stillen – nachdem sie in der Ära der niedrigen Renditen zu größeren Risiken gezwungen waren.

Mehr dazu lesen Sie in der ausführlichen englischsprachigen Analyse „A NEW ERA FOR BONDS“.