Eine Analyse des Verhaltens von Anleiherenditen und Teuerung in einem strukturell inflationistischen Umfeld zeigt, dass es bis zum Übergang in eine Phase vorübergehender Disinflation noch dauern wird. Darüber hinaus ist die Inflation in den USA seit über einem Jahr rückläufig (von 9 Prozent auf inzwischen 3 Prozent), während die zehnjährigen Zinsen von 3,25 Prozent im April dieses Jahres kontinuierlich bis auf 5 Prozent angestiegen sind. Zehnjährige US-Anleihen haben allerdings seit ihrem Höchststand am 23. Oktober um bis zu 50 Basispunkte nachgegeben.

Kann man also davon ausgehen, dass die Zinsen endlich nach unten tendieren, und sich Gedanken darüber machen, welche Folgen dieser Richtungswechsel in den nächsten Monaten für die Aktienmärkte haben könnte?

Abschwächung des US-Arbeitsmarktes hätte erhebliche Auswirkungen

Die neuesten Arbeitsmarktzahlen und die Erwartungen für das verarbeitende Gewerbe scheinen diese beginnende, lang erwartete Trendwende bei den langfristigen Zinsen zumindest beschleunigt zu haben (sie wurde schon so lange erwartet, dass wir sie bereits in unserer Carmignac‘s Note vom September(!) zu früh „erkannt“ haben). Der von der Finanzwelt aufmerksam beobachtete Einkaufsmanagerindex für das verarbeitende Gewerbe, der die Erwartungen an die Entwicklung der Industrieproduktion abbildet, hat in den Komponenten Beschäftigung und Auftragseingänge überraschenderweise einen Rückgang verzeichnet, während die Zahl der neu geschaffenen Arbeitsplätze langsamer steigt als erwartet und auch das Lohnwachstum schleppender verläuft.

Da der Arbeitsmarkt das stärkste Glied der US-Wirtschaft ist, hatten die ersten Anzeichen einer Abschwächung erhebliche Auswirkungen und könnten die US-Notenbank dazu veranlassen, nach und nach von ihrer eher negativen Haltung gegenüber der Inflation abzurücken, auch wenn sie dies bestreitet. Es ist sehr wahrscheinlich, dass diese Tendenz, sollte sie sich im kommenden Monat bestätigen, dem Szenario einer nun doch beginnenden Konjunkturverlangsamung Glaubwürdigkeit verleihen könnte.

Allmähliche wirtschaftliche Normalisierung

Dies wird als notwendig erachtet, damit sich die langfristigen Zinsen an den Disinflationsverlauf der vergangenen zwölf Monate anpassen können. Sollte sich der US-Arbeitsmarkt, der sich aktuell in einer robusten Verfassung befindet, abschwächen, was vor allem auf der steuerpolitischen Unterstützung als Reaktion auf die Covid-Pandemie und dem jüngsten qualitativen Missverhältnis zwischen dem Arbeitskräfte- und dem Arbeitsplatzangebot beruht, käme die wirtschaftliche Normalisierung in Gang und eine zeitweise disinflationäre Konjunkturverlangsamung würde wahrscheinlicher. Unsere interne volkswirtschaftliche Analyse deutet auf eine sehr allmähliche Verlangsamung und Disinflation hin.

Diese Entwicklungen sind wahrscheinlich so bedeutsam, dass die Anleihen- und Aktienmärkte ihre Richtung im Vergleich zu den vergangenen drei Monaten ändern werden. An den Anleihenmärkten setzte sich die schon seit zwei Jahren anhaltende Baisse fort, während Aktien eine Korrektur verzeichneten. Von der Konsenserwartung eines wirtschaftlichen Abschwungs in Verbindung mit steigenden Zinsen wurden nämlich nur die robustesten börsennotierten Unternehmen nicht abgestraft. Die „glorreichen Sieben“, wie sie jenseits des Atlantiks genannt werden, haben sich daher gut behauptet. Apple, Microsoft, Google, Amazon, Meta, Nvidia und Tesla, die zusammen schon 30 Prozent der Kapitalisierung des amerikanischen S&P 500 Index ausmachen, haben ihren Wert in diesem Jahr im Durchschnitt fast verdoppelt, während der Rest des Marktes stagnierte.

Ausweitung des Bullenmarktes möglich

Da die Zinsen nun aber sinken, werden am Aktienmarkt zahlreiche Anlagealternativen entstehen, sobald die Märkte davon überzeugt sind, dass der Konjunkturabschwung zum Stillstand gekommen ist. Viele als weniger robust betrachtete Sektoren und Unternehmen verzeichneten sehr ungünstige Kursentwicklungen, die allesamt Gewinnchancen bieten werden, die sich mutige Anleger nicht entgehen lassen sollten. Beispiele dafür sind unprofitable Technologieaktien, denen die Auswirkungen des Zinsanstiegs auf ihre Gewinnerwartungen zum Verhängnis wurden, verschuldete Unternehmen sowie Immobilienaktien, die eine erlösende Atempause erleben werden. Auch Small Caps könnten ihren Abwärtstrend gegenüber Large Caps unterbrechen. Es ist ebenso nicht ausgeschlossen, dass die Schwellenländer wieder etwas an Glanz im Vergleich zu den Industrieländern gewinnen, falls der US-Dollar abwertet.

Folglich erscheint eine Ausweitung des Bullenmarkts über die „glorreichen Sieben“ und die Titel der Hersteller von Medikamenten gegen Fettleibigkeit hinaus möglich, auch wenn der erwartete Zinsrückgang die Bewertungen dieser bedeutenden Wachstumswerte, deren Vorzüge unbestreitbar sind, weiterhin begünstigen dürfte.

Eine solche Konzentration der Anlagen auf eine solch kleine Zahl von Unternehmen erfordert eine umsichtige Herangehensweise, in erster Linie durch Diversifikation des Portfolios. Warum auch nicht, wenn das Umfeld gerade günstig ist?

Die Rückkehr des Konjunkturzyklus erfordert Wendigkeit.

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