Interview zu Micro Caps mit Augustin Lecoq von Mandarine Gestion

Wenn er über kleine Unternehmen mit einer pfiffigen Geschäftsidee spricht, gerät Augustin Lecoq ins Schwärmen. Kein Wunder: Welche Unternehmen, wenn nicht die kleinen Perlen, haben schon die reale Aussicht, sich in Zukunft potenziell noch einmal zu verhundertfachen?

Lecoq ist einer von zwei Co-Portfoliomanagern der Nebenwerte-Fonds Mandarine Europe Micro Cap (ISIN: LU1303940784) und Mandarine Global Micro Cap (LU1329694266). Die französische Gesellschaft Mandarine Gestion wurde kürzlich von der LFPI-Gruppe übernommen, der Name Mandarine blieb dabei jedoch erhalten.

Im Interview mit unserem Portal erläutert der Anlagespezialist, was nach dem jüngsten Kurstief aktuell für eine starke Rückkehr der „Kleinen“ spricht und warum - auf lange Sicht - die Aussichten für Nebenwerte erfahrungsgemäß besonders gut sind. Ebenso verrät er, was er an seinem Job besonders schätzt.

DAS INVESTMENT: Herr Lecoq, Nebenwerte haben eine Durststrecke hinter sich. Dieses Jahr setzen Investoren aber wieder große Hoffnungen in sie. Als Fondsmanager, der in diesem Bereich fischt, sind Sie zwar parteiisch. Dennoch: Wie beurteilen Sie die Lage?

Augustin Lecoq: Auf lange Sicht haben wir grundsätzlich immer die Erwartung, dass sich mit Nebenwerten ein besseres Anlageergebnis erzielen lässt als mit großen Unternehmen. In sechs oder sieben von zehn Jahren trifft das auch zu. Der Grund ist: Small Caps liefern mehr profitables Wachstum.

Gerade hatten wir allerdings zwei Jahre, in denen Nebenwerte überhaupt nicht gut liefen.

Lecoq: Ja, seit die Inflation und die Zinssätze hochgingen, haben Micro Caps darunter gelitten, dass Investoren Risiko aus ihren Portfolios genommen haben. Etwa seit November hat sich das aber geändert. Der Markt erwartet wieder sinkende Zinsen. Das sehe ich als Beginn eines neuen Marktzyklus an. Small und Micro Caps könnten wieder vorne liegen – so wie in der Vergangenheit.

Wie erklären Sie sich das schlechte Abschneiden zuvor?

Lecoq: In den vergangenen zwei Jahren sind viele Mittel aus den Aktien abgeflossen. In der Folge sanken ihre Bewertungen. Jetzt hat man dort wieder ein attraktives Universum zu attraktiven Preisen.

Was macht Sie so zuversichtlich, dass es bergauf geht?

Lecoq: Es gibt mehrere Treiber, die aktuell für Nebenwerte sprechen: Die Inflation dürfte zurückgehen, die Zinssätze sinken voraussichtlich, Investoren schalten wieder in den Risk-on-Kurs. Wir erwarten, dass jetzt einige Gewinne bei Large Caps mitgenommen werden. Diese werden auch in Small und Micro Caps investiert.

Sehen Sie spezielle Regionen oder bestimmte Industrien, die im Nebenwerte-Kosmos aktuell besonders aussichtsreich erscheinen?

Lecoq: In meinem Investmentprozess bin ich neutral, was Länder anbelangt. Selbst wenn mir ein Land einmal gefällt, werde ich es als Stockpicker nicht übergewichten. Ich möchte kein spezielles Risiko aufbauen. Es gibt aber durchaus Märkte, die aktuell attraktiver als andere erscheinen. In Europa ist das zum Beispiel Schweden. Dort findet man viele qualitativ gute und schnell wachsende Unternehmen. Schweden war im Micro-Cap-Universum verglichen mit allen europäischen Ländern von 2019 bis 2021 schon einmal der beste Markt. 2022 und 2023 schnitt es allerdings besonders schlecht ab. Jetzt könnte das Land stark zurückkommen. Außerdem ist Großbritannien aus meiner Sicht interessant. Nach dem Brexit gibt es dort sehr attraktiv bewertete Unternehmen, auch viele Micro Caps. Vielleicht auch noch Italien. Dort gibt es viele interessante Industrie-Unternehmen, die aktuell sehr niedrig bewertet sind.

„Eine gute Anlageregion für Nebenwerte ist Japan.“

Wie sieht es bei Nebenwerten außerhalb Europas aus?

Lecoq: Eine gute Anlageregion ist Japan. Im Mandarine Global Micro Cap machen japanische Unternehmen 25 Prozent aus. Japanische Unternehmen haben schon seit vielen Jahren niedrige Bewertungen. Seit 2023 ermuntern die lokalen Behörden außerdem kleine Unternehmen, sich mehr um ihre Anleger zu kümmern. Sie sollten über Aktienrückkäufe nachdenken und mögliche Beteiligungen oder Übernahmen in Erwägung ziehen. Viele japanische Unternehmen horten noch viel Cash – und die Zinsen liegen weiter bei null. Der japanische Yen ist ebenfalls schwach – gut für Exporteure. Japan ist auch stark in der Halbleiterindustrie. Unter den dortigen Micro Caps gibt es viele attraktiv bewertete Zulieferfirmen mit guten Wachstumsaussichten.

Gibt es allgemein Branchen, die Sie bevorzugen?

Lecoq: In unseren beiden Fonds, Mandarine Europe Micro Cap und Mandarine Global Micro Cap, sehen wir weder auf bestimmte Länder noch auf Industrien. Interessante Unternehmen finden wir in allen möglichen Sektoren. Aktuell kann man als Micro-Cap-Investor allerdings einiges Beta im Immobiliensektor finden. Dort leiden viele Unternehmen unter der Immobilienkrise. Es wird ausgesiebt: Die schwächeren gehen unter, die stärkeren bleiben übrig. Die Unternehmen dürfen nicht zu hoch verschuldet sein. Wir investieren aktuell zum Beispiel in den französischen Immobilienentwickler Kaufman & Broad. Wenn man nach Wachstumsunternehmen sucht, ist außerdem der europäische Healthcare-Sektor spannend. Man findet lokale Champions, die zu globalen Akteuren werden können. Und auch der Bereich Halbleiter. Das Thema ist gefragt, man findet dort viele interessante Micro-Cap-Unternehmen.  

Stellen Sie uns mal bitte Ihre perfekte Aktie vor.

Lecoq: Philosophisch betrachtet mag ich eine Aktie, bei der das Management selbst in das Unternehmen investiert ist. So herrscht wahre Interessengleichheit. Das ist im Micro-Cap-Universum oft so. Die Bilanz muss stark sein, so dass sie Krisen standhält. Und das Unternehmen muss sich klar von seinen Wettbewerbern abheben – durch ein gutes Management-Team, ein super Produkt oder weil es das erste im Markt ist. Die meisten Beautiful Stories im Micro-Cap-Bereich schreiben lokale Champions, die zu globalen Champions werden. Neben dem Unternehmen muss uns natürlich auch die Bewertung gefallen. Wir halten nach GARP-Unternehmen Ausschau: Growth at Reasonable Price.

Ein konkretes Beispiel?

Lecoq: Das ist schwierig. Wir haben in mehr als 200 Aktien in Europa und mehr als 300 global investiert. Denn das Micro-Cap-Universum ist zwar sehr attraktiv, gleichzeitig birgt aber jede einzelne Aktie für sich betrachtet auch Risiken. Die Titel sind sehr volatil, man muss das Risiko streuen. Daher lieber mehrere Beispiele aus unterschiedlichen Industrien: Im Energiebereich investieren wir zum Beispiel in 2G Energy, Envitech Biogas oder 7 C Solarparken. Bei Software in Atoss Software oder Datagroup und im Halbleiterbereich zum Beispiel in PVA Tepla.

Sehen Sie sich bei der Analyse vor allem die Bilanzen an, oder besuchen Sie die Unternehmen auch vor Ort?

Lecoq: Beides. Für uns ist es keine Voraussetzung, dass wir ein Unternehmen besucht haben müssen, um zu investieren. Einige richtig gute Unternehmen machen auch gar keine Anstrengungen, ihre Investoren zu treffen. Wir machen zunächst eine Fundamentalanalyse von Paris aus. Aber wir treffen auch Unternehmen. Letztes Jahr haben wir mit unserem Dreierteam mehr als 400 Unternehmen besucht, durchschnittlich haben wir 300 Treffen mit Unternehmensmanagern pro Jahr.

Der Zeitplan klingt tough …

Lecoq: Ja, aber wir halten einige Meetings auch digital ab. Oder man trifft im Rahmen einer Konferenz vier oder fünf Unternehmen an einem Tag. In der Regel treffen wir die Gründer, die meistens auch Top-Aktionäre in ihrem Unternehmen sind. Sie können die ganze Unternehmens-DNA erklären. Das ist sehr interessant. Und auch der beste Teil meines Jobs.

Entscheiden Sie nach Treffen mit dem Management auch nach Bauchgefühl, ob Sie investieren wollen oder nicht?

Lecoq: Nein. Manchmal sind Unternehmensmanager sehr charismatisch, aber die Bilanz ist es nicht. Oder die Bilanz passt, aber das Produkt ist nicht gut. Man muss die richtige Mischung finden.

Was unterscheidet die Arbeit eines Nebenwerte-Managers von der eines Large-Cap-Investors?

Lecoq: Wenn man im Nebenwerte-Bereich Unternehmen trifft, trifft man oft das Topmanagement. Meistens ist es ein Eins-zu-Eins-Treffen mit dem Unternehmenschef. Man kann ihn alles direkt fragen. Bei großen Unternehmen trifft man dagegen meist auf die Mitarbeiter für Investor Relations. Der Ansprechpartner wechselt immer mal wieder. Ich sehe unsere Investments auch nicht nur als Investments in eine Aktie zu einem bestimmten Preis, sondern auch als Investments in Firmen, die Arbeitsplätze schaffen, die die lokale Gemeinschaft voranbringen. Wenn man in Micro Caps investieren, investiert man in Nischenplayer. Das ist aus meiner Sicht viel interessanter als ein Large Cap, das schon weltweit mit Tochterfirmen vertreten ist. Außerdem gibt es im Large-Cap-Universum viele passiv anlegende ETFs. Die gibt es bei den Kleinstunternehmen nicht. Der Micro-Cap-Bereich ist ineffizient. Als aktiver Portfoliomanager hat man mehr Möglichkeiten, das auszunutzen.

„Wir halten Aktien im Schnitt drei bis vier Jahre.“

Können Sie sich bei Micro Caps auf fremdes Research stützen?

Lecoq: Wir nutzen durchaus fremdes Research von Brokern. Einige Unternehmen werden aber vielleicht von nur zwei oder drei Analysten gecovert, zu anderen gibt es überhaupt kein Research. Oder das Unternehmen zahlt für das Research, so dass es nicht unabhängig ist. Manchmal findet man auch übertriebene Erwartungen, an die man kaum glauben kann. Deshalb betreiben wir auch eigenes Research.

Was ist für Sie eigentlich genau ein Micro Cap?

Lecoq: Ein Unternehmen mit etwa 50 bis 500 Millionen Euro Marktkapitalisierung. Wir orientieren uns immer an unserer Benchmark und setzen uns das größte dort enthaltene Unternehmen als Obergrenze.

Wie lange begleiten Sie die Unternehmen, wenn sie größer werden?

Lecoq: Wenn wir investieren, haben unsere Micro Caps etwa 50 bis 500 Millionen Euro Marktkapitalisierung. Wir halten die Aktien im Durchschnitt drei bis vier Jahre oder bis sie maximal zwei Milliarden Euro erreichen. Wir können also investieren, solange ein Unternehmen klein ist. Und dann sehr schön von seinem Wachstum profitieren.

Über den Interviewten:

Augustin Lecoq managt zusammen mit Théo Colombani die beiden Nebenwerte-Fonds Mandarine Europe Micro Cap und Mandarine Global Micro Cap im Auftrag von Mandarine Gestion. Dort ist er seit 2016 an Bord. Zuvor war er als Buy-Side-Analyst und assistierender Fondsmanager bei der Fondsgesellschaft CM-CIC Gestion in Paris tätig gewesen.