Die Zinskurve ist in den USA seit einem Jahr invers – in Deutschland seit November. Die Geldpolitik wurde massiv gestrafft, Immobilienmärkte straucheln, China schwächelt und die Industrie geht am Stock. Dennoch lässt eine spürbare Rezession in der Eurozone und den USA weiter auf sich warten. Was vordergründig als „Rezessionsrätsel“ daherkommt, lässt sich vor allem durch ein Phänomen erklären: enorm robuste Arbeitsmärkte angesichts eines historischen Arbeitskräftemangels. Für das zweite Halbjahr sind die Konjunkturaussichten dennoch eher trübe.
Geldpolitik wirkt bekanntlich mit einer zeitlichen Verzögerung. Diese ist wiederum alles andere als konstant. In der Europäischen Zentralbank (EZB) geht man von einer groben Zeitspanne von 18 bis 24 Monaten aus. Dementsprechend wird der stärkste disinflationäre Impuls der Zinserhöhungen auch erst im Jahr 2024 erwartet. Dennoch dürfte die Gesamtinflation bereits bis Ende dieses Jahres stark zurückgehen und in der Eurozone eine „2 vor dem Komma“ erreichen. Da die Lohnstückkosten nach Abzug des Produktivitätszuwachses aber zu stark steigen und wohl auch weiter zunehmen werden, dürfte sich der Inflationsrückgang bei der Gesamtrate wohl nur als vorübergehendes Phänomen entpuppen. Die Kerninflation erwarten wir auch im kommenden Jahr noch bei über 3 Prozent.
Geldpolitik wirkt mit größerer Verzögerung als sonst
Aktuell sorgt neben der gestiegenen durchschnittlichen Restlaufzeit der privaten Verschuldung, die weniger akuten Refinanzierungsbedarf bedeutet, insbesondere der robuste Arbeitsmarkt sogar für eine überdurchschnittlich lange Verzögerung bei den Auswirkungen der Geldpolitik (wenn’s mal wieder länger dauert: die „Snickers-Rezession“). Angesichts des Arbeits- und Fachkräftemangels ergreifen Unternehmen statt Entlassungen andere Maßnahmen, um Lohnkosten zu senken. Allerdings waren es bis zuletzt die hohen und gefühlt fast unverwüstlichen Margen der Unternehmen, die eine solche Strategie möglich gemacht haben. Schrumpfen diese vor dem Hintergrund der andauernden konjunkturellen Schwäche und der rückläufigen Inflation, wird über kurz oder lang auch die Arbeitslosenquote langsam anziehen und die Binnennachfrage schwächen.
Übertriebene Rezessionssorgen haben sich bislang nicht bewahrheitet. Wir rechnen aber mit einer Rezession in der Eurozone in Richtung Herbst und Winter. Da die Konjunktur in China und den USA ebenfalls an Dynamik einbüßen dürfte, ist auch kein rettender Impuls von außerhalb der Währungsunion zu erwarten. Der Abschwung in der Eurozone sollte insgesamt einen eher milden Verlauf nehmen, wird sich aber unter dem Strich nicht vermeiden lassen. Er kommt einfach nur außergewöhnlich spät.
Zentralbanken dürften zunächst abwarten
Die Inflation ist sowohl in den USA als auch der Eurozone zuletzt deutlich zurückgegangen. Das hat aber weder die US-Notenbank Federal Reserve (Fed) noch die EZB dazu bewogen, ihren Zinsanhebungsprozess zu beenden. In beiden Regionen sollten die Leitzinsgipfel jedoch in wenigen Monaten erreicht sein. Danach erwartet uns eine wohl lange Phase des geldpolitischen Stillhaltens. Die Gefahr eines Politikfehlers in Form einer letztlich zu starken Straffung ist aufgrund der überdurchschnittlichen lange verzögerten Wirkung der Geldpolitik tendenziell erhöht.
Fed und EZB dürften ab dem Sommer – oder Spätsommer – in eine abwartende Haltung übergehen und beobachten, inwieweit die erfolgte Straffung die volkswirtschaftliche Nachfrage und somit die Inflation abkühlt. Sollten sich bis Jahresende Erfolge abzeichnen, sind Zinssenkungen in der ersten Jahreshälfte des Jahres 2024 realistisch. Dabei wird die Fed voraussichtlich wieder den Anfang machen. Allerdings – und das ist ein entscheidender Punkt – dürfte das Ausmaß der Lockerung keineswegs dem der erlebten Straffung gleichen. Eine Lockerung mit Augenmaß, die vorerst auf dem neutralen Leitzinsniveau endet, erscheint wesentlich wahrscheinlicher. In der Eurozone liegt dieses nicht berechen- oder beobachtbare Niveau schätzungsweise in der Größenordnung von 1,5 Prozent bis 2,0 Prozent, in den USA dürfte es aufgrund des stärkeren Produktivitätswachstums mit zwischen 2,5 Prozent und 3,0 Prozent etwas höher sein. Somit stünden uns perspektivisch Senkungen um die 200 Basispunkte ins Haus.
Nachranganleihen interessanter als Hochzinsanleihen
An den Rentenmärkten haben höhere Endstände bei den Leitzinsen vor dem Hintergrund hartnäckiger Inflationsraten sowohl die Bund- als auch die Treasury-Kurve im 2. Quartal stärker invertieren lassen. Die Rentenmärkte gehen also weiterhin stark von einer Rezession aus. Sobald Fed und EZB mit ihren Leitzinsanhebungen am Ende sind, steht hier jedoch eine Normalisierung an. Die Zinssenkungen ab 2024 werden allerdings nicht sonderlich umfangreich ausfallen, sodass die Renditerückgänge gerade am langen Ende von Bund- und Treasurykurve sehr gering ausfallen dürften. Dennoch wird die Verkündung des Endes der Anhebungsschritte voraussichtlich für eine gewisse Erleichterung unter den Rentenmarktteilnehmern sorgen. Diese dürfte beispielsweise die zehnjährige Bundrendite in Richtung der Marke von 2,25 Prozent treiben. Das könnte dann jedoch eine Art temporäres Tief markieren, bevor sich die Renditen dann auf einem strukturell höheren Niveau einpendeln.
Bei Unternehmensanleihen haben die enormen Zuflüsse die Risikoaufschläge stark zusammenschmelzen lassen. Egal, wohin man schaut, die Spreads sind erstaunlich eng. Das heißt: Anleger werden für Investments in riskantere Bereiche des Rentenmarkts nur noch unterdurchschnittlich entlohnt. Das gilt vor allem für die USA. Insofern erscheint eine Übergewichtung von bonitätsstarken Emittenten im Portfolio das Gebot der Stunde zu sein. Weiterhin bevorzugen wir zudem Nachranganleihen gegenüber Hochzinsanleihen. Beide Segmente bieten ähnlich Renditen – allerdings ist das Emittentenrating im ersten deutlich besser als im zweiten Segment. Das bietet wiederum einen besseren Schutz gegen steigende Ausfallraten bei einer schwächelnden Konjunktur.
Aktienmärkte könnten vor einem Rücksetzer stehen
An den Aktienmärkten zeigen die hochkapitalisierten Megacaps seit Jahresbeginn eine starke Outperformance. Dafür gibt es verschiedene Erklärungen. Eine davon dürfte die besonders hohe Preissetzungsmacht von internationalen Megakonzernen bei steigender Inflation sein. Auch angesichts des konjunkturellen Abschwungs dürften die Margen perspektivisch etwas zurückgehen. Da die Positionierung der Anleger nicht mehr durch ein Unter-, sondern mittlerweile durch ein Übergewicht bei Aktien gekennzeichnet ist, sind die Aussichten für den breiten Aktienmarkt kurzfristig nicht sonderlich gut. Die Zeit für einen Rücksetzer scheint reif zu sein.
Mit Blick auf die kommenden Wochen erscheint uns eine eher vorsichtige Positionierung am Aktienmarkt sinnvoll zu sein. Vor dem Hintergrund der schwächelnden Industrie machen wir einen Bogen um die besonders zyklischen Aktien – etwa im Bereich der Chemieunternehmen, die Stand heute wohl noch keine Kaufkurse erreicht haben. Nach einem reinigenden Gewitter und angesichts der näher rückenden Rezession sowie der Aussicht auf ein Ende der geldpolitischen Straffung öffnet sich dann aber wohl wieder ein Fenster für positivere Aktienmärkte.
Über den Autor:
Felix Herrmann ist Chefvolkswirtschaft und Portfoliomanager bei Aramea Asset Management. Weitere Stationen in seiner Karriere waren bei Blackrock und die DZ Bank.
