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Ernst Konrad und Georg Graf von Wallwitz, Geschäftsführer von Eyb & Wallwitz Vermögensmanagement und Fondsmanager der Phaidros Funds | © Eyb & Wallwitz

Ausblick von Eyb & Wallwitz für 2019 Vorsicht, aber keine Kapitulation

2019 wird wahrscheinlich ähnlich schwierig werden wie 2018. Das nachlassende Momentum, speziell in den USA und China, nährt die Furcht vor dem Ende der seit 2009 anhaltenden Konjunkturerholung. Die Notenbanken, vor allem die Fed, haben es letztlich in der Hand, sich dieser Entwicklung entgegenzustemmen. Insgesamt erwarten wir für alle Anlageklassen eine eher unterdurchschnittliche Wertentwicklung mit einer besseren ersten Jahreshälfte.

Seit der Korrektur im Oktober ist ein Stimmungsumschwung an den Aktienmärkten in Form höherer Schwankungen und geringerer Risikotoleranz feststellbar. Die „Buy the dip“-Mentalität ist erst einmal verflogen, auch wenn Präsident Trump zuletzt versucht hat, die „animal spirits“ wiederzubeleben. Kursrückgänge werden eher als Indiz tieferliegender, struktureller Probleme interpretiert. „Relief-Rallys“ werden als Verkaufsgelegenheit wahrgenommen und oft schon im Keim erstickt.

In ähnlichen Phasen in der Vergangenheit haben sich bereits die Vorzüge unserer defensiven und auf hohe Bilanzqualität ausgerichteten Aktienauswahl hinlänglich erwiesen. Gerade im Abschwung bleibt vor allem Wachstum ein knappes und gesuchtes Gut.

Aktienmärkte: ohne Rezession können Aktien auch mit flacher Zinsstruktur leben

Aktienmärkte entwickeln sich im Allgemeinen gut, solange die von den Unternehmen erwirtschaftete Rendite auf das eingesetzte Kapital über dem realen Renditeniveau am Anleihemarkt liegt (vgl. Grafik 1).

Niedrigere Renditen für Staatsanleihen sind deswegen eine gute Nachricht, auch wenn BBB-Unternehmensanleihen diese Bewegung wegen der angestiegenen Risikoaufschläge noch nicht mitgemacht haben. Eine Verlangsamung oder Pause bei der Verschärfung der Geldpolitik würde die Attraktivität von Aktien weiter steigern, vor allem die der zuletzt arg gebeutelten Wachstumswerte, die ihren Wert insbesondere von Gewinnen in der ferneren Zukunft ableiten.

Grafik 1: Solange die Renditedifferenz nicht „kippt“, sind Aktien die bessere Wahl

Neben der Zinsentwicklung ist außerdem positiv anzumerken, dass die Bewertungen der Aktienmärkte generell deutlich zurückgekommen sind und mittlerweile auch die Erwartungen an die Unternehmensgewinne besser zu den eingetrübten Konjunkturaussichten passen als noch vor wenigen Wochen. Dies spricht für eine bessere Kursentwicklung zumindest im ersten Halbjahr 2019.

Die vor allem in den USA geäußerten Ängste über niedrigere Gewinnmargen sind angesichts des nur moderaten Lohnwachstums von etwa 3 Prozent, des jüngsten Rückgangs der Rohstoffreise und der nur moderaten Konjunkturabkühlung übertrieben. Auch halten die meisten Unternehmen die Auswirkungen aus dem Handelskonflikt für beherrschbar.

In der Vergangenheit lagen die Höchststände an den Aktienmärkten mehrere Monate vor dem Beginn einer Rezession. In der Eurozone gehen die Aktienkurse aber bereits seit der Jahresmitte und in den USA seit September zurück. Wir müssten in der Eurozone also bereits mitten in der Rezession stecken und in den USA kurz davor. Allerdings wird diese Einschätzung weder von den aktuellen makroökonomischen Daten, noch von den Frühindikatoren bestätigt. Hier hat sich eine Schere aufgetan, die sich schon bei einer leichten Verbesserung des „Newsflow“ in Form einer Aktienmarkterholung zumindest teilweise wieder schließen wird. Europäische Aktien haben 2018 neben den globalen Konjunkturängsten besonders unter schlechten Nachrichten (Handelskonflikt, Brexit und Budgetstreit mit Italien) gelitten. Die von uns erwartete Stabilisierung des konjunkturellen Umfelds und das Ausbleiben weiterer „Hiobsbotschaften“ eröffnen zusammen mit der günstigen Bewertung deutliches Erholungspotenzial. Als Spielverderber könnten sich im zweiten Halbjahr aber die drohende Verschärfung der Geldpolitik und ein festerer Euro erweisen. Bezüglich der Situation in Italien sind wir entspannt und verweisen auf die Makroperspektiven „Keine Angst vor dem Italexit“ vom Juni 2018. Italien ist weiterhin auf die Unterstützung durch direkte Transferzahlungen oder durch die Notenpresse (Target-Salden) angewiesen. Andererseits wird es ohne die Kooperation Italiens nicht gelingen, EU-weite Herausforderungen wie Migration oder eine Harmonisierung der Steuerpolitik anzupacken.

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