Im Überblick:

• Kurzfristig halten wir die Märkte für effizient. Aber längerfristig werden Fehlbewertungen wahrscheinlicher. 
• Bärenmarktrallys entstehen oft dadurch, dass Investoren mit niedrigeren Zinsen rechnen und deshalb die Bewertungen steigen. Meist waren sie aber nur von kurzer Dauer. Schon bald erkannte man, dass die Konjunktur nachließ und die Gewinne überraschend stark fielen. 
• Die Märkte blicken in die Zukunft, aber oft nicht weit genug. Wenn Investoren statt der fallenden Inflation plötzlich die fallenden Gewinne registrieren, kommt diese Erkenntnis oft schneller, als man denkt.

Seit Mitte Oktober 2022 haben Aktienindizes wie der S&P 500, der NASDAQ Composite und der MSCI EAFE um etwa 15 Prozent zugelegt. Solche Rallys sind nicht selten, und wir meinen, dass man ihnen durchaus mit einer gewissen Skepsis begegnen sollte. 2022 sind die Kurse dreimal zweistellig gestiegen. Im März legte der S&P 500 um etwa 11 Prozent zu und im Sommer, bei einem viel niedrigeren Ausgangsniveau, um 17 Prozent. Insgesamt hat der Index von Anfang Januar 2022 bis zum Tiefpunkt im Oktober aber mehr als 25 Prozent verloren. Etwa die Hälfte davon hat er jetzt wettgemacht.

Das erinnert mich an die schlimme Baisse nach dem Platzen der Dotcom-Blase Anfang der 2000er-Jahre. Viermal sind die Kurse 2001 und 2002 um 19 bis 21 Prozent gestiegen. Und doch gaben sie in diesen beiden Jahren um insgesamt 49 Prozent nach. Auch mitten in der internationalen Finanzkrise legten amerikanische Blue Chips kräftig zu – um über 24 Prozent Ende 2008. Das ändert aber nichts daran, dass sie von ihrem Kurshoch im Oktober 2007 bis zum Tiefpunkt im März 2009 fast 57 Prozent verloren. Wir können auch noch weiter zurückgehen, bis zum Schwarzen Freitag 1929. Damals gab der Dow Jones Industrial Average in zwei Monaten um fast 48 Prozent nach. Bis 1930 hatte er zwar fast die Hälfte dieses Verlusts wieder wettgemacht, aber die schnelle Erholung war nicht nachhaltig. Bis Mitte 1932 fiel der Index erneut und verlor am Ende 85 Prozent (Marktdaten, mit Ausnahme des Börsenkrachs 1929, von FactSet. Daten für die Jahre 1929 bis 1932 von Bloomberg).

Warum passiert so etwas?

Kurzfristig halten wir die Märkte für effizient. Aber längerfristig werden Fehlbewertungen wahrscheinlicher. In vielen Bärenmarktrallys hatten Investoren nur die aktuellen Zahlen im Blick. Oft waren das eine fallende Inflation oder fallende Zinsen infolge der schwächeren Konjunktur. Jetzt werden die Zinsen zwar nicht gesenkt, aber die Inflation geht zurück, und am Markt schließt man ein baldiges Leitzinsmaximum nicht aus. Laut Terminmarkt könnten die Zinsen schon Ende 2023 fallen. Letztlich reagieren die Märkte darauf, dass die Bewertungen bei niedrigeren Zinsen steigen können – ein klassischer Auslöser einer Bärenmarktrally. Doch meist waren solche Rallys nur von kurzer Dauer. Schon bald erkannte man, dass die Konjunktur nachließ und die Gewinne überraschend stark fielen.

Meist dauerte es 12 bis 24 Monate, bis die Fundamentaldaten der Unternehmen unter einer strafferen Geldpolitik litten. Viele Sektoren reagieren erst spät auf höhere Zinsen, anders als etwa der Immobilienmarkt, wo man die Folgen schnell spürt. Die meisten Unternehmen haben neben festverzinslichen auch variabel verzinsliche Kredite, sodass steigende Zinsen ihnen erst sehr viel später Schwierigkeiten machen. Der Markt reagiert aber auf den Wendepunkt von Inflation und Geldpolitik. 

Die Märkte blicken in die Zukunft, aber oft nicht weit genug

Das ist nichts Neues. Im August 2008 rechnete man nur mit einem Gewinnrückgang um etwa 15 Prozent. Aber die heftige Rezession nach dem Zusammenbruch von Lehman Brothers schadete den Gewinnen sehr viel stärker.

Vergessen Sie auch nicht, dass die Zinserhöhungen in den Industrieländern erst vor knapp einem Jahr begannen und noch längst nicht abgeschlossen sind.

Jeder Konjunkturzyklus ist anders, aber laut Goldman Sachs sind die Unternehmensgewinne in den letzten fünf Rezessionen um durchschnittlich 23 Prozent gefallen. Vielleicht ist der Rückgang diesmal stärker, weil Arbeits- und Kapitalkosten nicht so stark fallen wie sonst. Vielleicht ist er aber auch kleiner, weil Konsum und Bankensystem stabiler sind. Ich habe keine Glaskugel, und im Grunde ist es auch egal. Viel wichtiger sind mir höhere risikoadjustierte Erträge für unsere Kunden. Ich glaube, dass man sie vor allem durch Qualitätsaktien erreicht. Hier rechnen wir mit niedrigeren Gewinnrisiken als beim Benchmark-Index oder schwächeren Wettbewerbern.

Wir glauben wirklich, dass der Markt kurzfristig hervorragend funktioniert. Doch im Moment sind Unternehmensgewinne einfach kein Thema. Wenn sich das aber ändert, dreht der Markt schnell. Noch bevor die Unternehmen davon berichten, werden die Investoren mit fallenden Gewinnen rechnen. Unsere Kunden sollen nicht auf dem falschen Fuß erwischt werden. Wir sind bereit zu handeln.