Während die Schließungen der Silicon Valley Bank (SVB) und der Signature Bank die Schlagzeilen beherrschen und im US-Finanzsystem widerhallen, bemühen sich Anleger und Märkte weiterhin, mit den Auswirkungen fertigzuwerden. Über die unmittelbaren Auswirkungen hinaus hat die Krise weiter reichende makroökonomische Konsequenzen und dient als wirksame Erinnerung an die Tatsache, dass das Bankensystem, die Anlagemärkte und die gesamte Wirtschaft über die Zinssätze eng miteinander verknüpft sind.

Ansteckungsrisiken

Wenngleich die koordinierten Maßnahmen des US-Finanzministeriums, der Federal Reserve (Fed) und der Federal Deposit Insurance Corporation (FDIC), mit denen die Einleger schadlos gehalten werden sollen, jegliche unmittelbaren Ansteckungsrisiken eingedämmt haben, werden wir die Einlagenströme in den nächsten Tagen und Wochen weiter beobachten, um Anzeichen für weiteren Stress bei anderen Banken einzuschätzen. Die Aufsichtsbehörden machen sich ganz offensichtlich Sorgen über eine breiter angelegte Bedrohung des Bankensystems.

Alle großen Einlageninhaber werden ihre Kontrahentenrisiken neu bewerten und einen starken Anreiz haben, von regionalen zu globalen systemrelevanten Banken, in Geldmarktfonds oder in T-Bills zu wechseln, sodass wir mit weiterem Druck auf Einlagen rechnen. Jeder, der Einlagen mit einem Volumen hält, das über die Garantie der FDIC hinausgeht, wird eine höhere Rendite und mehr Sicherheit erhalten, wenn er Staatsanleihen besitzt. Für große Unternehmen, die große Mengen von Einlagen halten müssen, um Lohnzahlungen zu finanzieren, besteht das Ansteckungsrisiko darin, dass Einlagen weg von regionalen und kleinen Banken hin zu Banken in den Finanzzentren getrieben werden. Die neue Darlehensfazilität der Fed, das Bank Term Funding Program (BTFP), bedeutet, dass Banken ihre Wertpapiere nicht mit Abschlägen verkaufen müssen, um den Abfluss von Einlagen zu finanzieren, was einen gewissen Schutz vor Illiquidität oder vor Zwangsverkäufen von Vermögenswerten mit Verlust bietet. Wenngleich diese Maßnahme Banken dabei helfen kann, eine Insolvenz zu vermeiden, lässt sie immer noch die – besonders für kleine Banken – bedeutendere Frage offen, wie massiv etwaige Einlagenabflüsse ausfallen werden. Solange all das seinen Gang geht, kann man sich nur schwer vorstellen, dass Geldgeber kleinerer regionaler Banken nicht ihre Pläne für neue Ausleihungen kürzen werden, da sie ihr Kapital schützen möchten.

Kreditkonditionen

Dieser Zwischenfall wird zweifellos zu restriktiveren Kreditkonditionen und schwächerem Wirtschaftswachstum führen. Regionale Banken werden gezwungen sein, mehr für Einlagen zu bezahlen, und das zu einer Zeit, in der die Sorge über mögliche Verluste aus Darlehen für Gewerbeimmobilien wächst. Die jüngste Divergenz zwischen der Senior Loan Officer Opinion Survey (SLOS) und den Kreditspreads ist vielen Strategen nicht verborgen geblieben. Die SLOS wird nach dem Ausfall der SVB am 10. März und den darauf folgenden Ereignissen wahrscheinlich noch restriktivere Bedingungen ausweisen. Diese Anspannungen werden letztendlich zu höheren Kosten für Banken führen, und wir rechnen mit einer eingeschränkten Verfügbarkeit von Krediten für Kreditnehmer, da die Geldgeber in die Defensive gehen, um das Kapital der Eigentümer zu schützen. Die Rezessionsrisiken sind aufgrund dieser Wahrscheinlichkeit von restriktiveren Kreditkonditionen und der angespannten Rentabilität von Banken gestiegen.

US-Technologiesektor

US-Technologieunternehmen profitierten von einem einmaligen sprunghaften Anstieg der Nachfrage und sehr lockeren weltweiten Liquiditätsbedingungen nach dem COVID-19-Schock. Folglich stiegen die Bewertungen von Technologieaktien und der Sektor verzeichnete massive Kapitalzuflüsse. Dieses zugeflossene Kapital wurde in vielen Fällen für Technologieprodukte wie Hardware, Cloud-Dienste, Cybersicherheit usw. ausgegeben, was den Erlösen von Technologieunternehmen weiteren Auftrieb verlieh und zu noch höheren Bewertungen führte. Seit Anfang 2022 hat sich dieser positive Kreislauf umgekehrt. Angesichts der Bedeutung der SVB für den Technologiesektor rechnen wir mit weiteren Entlassungen in dieser Branche, geringeren Ausgaben für Technologieprodukte und schwierigerem Zugang zu neuem Kapital, was möglicherweise zu einer regelrechten Kreditkrise für den Technologiesektor entpuppen könnte.

Geldpolitik

Seit einigen Monaten schreiben wir über zunehmende geldpolitische Spannungen und über die Möglichkeit, dass etwas im System zerbrechen könnte. Die Geschichte zeigt, dass Straffungszyklen der Fed in der Regel in einer Finanzkrise enden, die eine Kreditklemme fördert. Die aktuellen Entwicklungen können der Beginn eines ähnlichen Ablaufs sein oder auch nicht, aber sie passen ganz klar zu einem solchen Szenario. Die Renditekurve legt seit einiger Zeit nahe, dass sich die Fed im Überregulierungsmodus befindet. Zumindest kann die Fed jetzt etwas ausgewogenere Aussichten berücksichtigen, was sie in gewissem Maße in eine Klemme bringt. Die Inflation ist bisher nicht schnell genug zurückgegangen und bis vergangene Woche stiegen die Inflationserwartungen. Doch das weitere Anheben der Zinssätze in einem Umfeld sich potenziell beschleunigender Kreditintermediation erhöht die Rezessionsgefahr. Der Zeitraum von jetzt bis zur März-Sitzung der Fed wird entscheidend sein, aber zum jetzigen Zeitpunkt erscheint eine Pause äußerst angemessen. Doch angesichts der kurzsichtigen Fokussierung der Zentralbanker auf Inflation und Arbeitsmarkt, die bestenfalls gleichlaufende, wenn nicht gar nachlaufende Indikatoren sind, können wir nicht ausschließen, dass die Fed mit einer weiteren Zinsanhebung um 25 Basispunkte an ihrem Kurs festhalten wird. Letztendlich dürfte der Zusammenbruch der SVB zu einem niedrigeren Spitzenwert der Federal Funds Rate führen und Zinssenkungen im zweiten Halbjahr 2023 und im ersten Halbjahr 2024 aus den oben erörterten Gründen wahrscheinlicher machen.

Asset-Preise und Währungen

Die Ereignisse der vergangenen Woche waren eindeutig negativ für Risikoanlagen und von Vorteil für festverzinsliche Papiere. Wir glauben, dass diese Situation letztendlich zu niedrigeren US-Renditen und einer steileren Kurve führen wird, als wir vor dem Ausfall der Banken erwartet haben. Wenn die Fed gezwungen ist, die Zinsen als Reaktion auf einen finanziellen Ansteckungseffekt zu senken, auch wenn die Inflation immer noch hoch ist, könnte das schließlich zu einer wesentlich steileren Zinskurve von US-Staatsanleihen führen. Die Kombination aus Erwartungen eines niedrigeren Endstands der Zinsen der Fed, aus der zusätzlichen Finanzierung, die durch das neue BTFP zur Verfügung steht, und aus einer teilweisen Umkehr der quantitativen Straffung dürfte dem US-Dollar Auftrieb verleihen. Währungen der G10-Gläubiger, darunter der japanische Yen (JPY), der Euro (EUR) und der Schweizer Franken (CHF), dürften aus unserer Sicht am stärksten profitieren. Die Auswirkung auf Schwellenländerwährungen wird davon abhängen, wie stark die weltweiten Aktienmärkte fallen werden. Auf volatilitätsbereinigter Basis gehen wir davon aus, dass Schwellenländerwährungen, die von niedrigeren Erwartungen für die Zinsanhebungen der Fed profitieren dürften, besser abschneiden werden als die US-Aktienmärkte. Schwellenländeranleihen dürften nach unserer Einschätzung recht gut über die Runden kommen, obwohl diese Papiere nicht mit den Renditerückgängen von US-Staatsanleihen mithalten dürften, wenn es zu einer regelrechten Flucht in Qualität kommt.

Ein Blick in die Zukunft

Die Aufgabe der Fed, die Inflation im Zaum zu halten, ist enorm viel schwieriger geworden und könnte im weiteren Verlauf des Jahres noch weitere Herausforderungen mit sich bringen. Wir sollten nicht vergessen, dass wir uns in einigen Monaten auch auf die Verhandlungen über die US-Schuldenobergrenze konzentrieren werden. Die Ereignisse der vergangenen Tage verstärken unsere Vorliebe für Long-Positionen in US-Anleihen – sowohl in absoluter Hinsicht als auch im Vergleich zu europäischen und japanischen Anleihen. Wir sind auch der Überzeugung, dass diese Entwicklungen letztendlich negativ für den US-Dollar sind.

Wichtige rechtliche Hinweise:

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