Auf Gewinnmargen achten Bei Aktien und Anleihen zählt der Cashflow
Mein Kollege Steve Eastman hat den Kampf gegen den Krebs verloren. Steve war Relationship Manager bei MFS und ein begnadeter Netzwerker. Das zeigten seine engen Kundenkontakte und die berührenden Würdigungen vieler Kollegen. Alle haben Steve gemocht.
Kurz nachdem ich meine heutige Aufgabe übernommen habe, bat er mich, ihn bei einem Kundenbesuch zu begleiten. Alles war neu, und ich machte noch den einen oder anderen Fehler. Aber ich konnte ihm den Wunsch nicht abschlagen. Mein Auftritt beim Kunden war eher mittelmäßig. Damals, zu Beginn meiner Laufbahn, wollte ich einfach zu viel. Ich sagte das, was die Menschen von einem Investmentstrategen meiner Ansicht nach hören wollten – und nicht das, was mir wichtig schien. Auf der Rückfahrt nach Boston machte ich aus meiner Enttäuschung keinen Hehl. Steve, stets optimistisch und nobel, sagte, dass ich einfach nur ich selbst sein sollte: „Weniger ist mehr!“ Das wurde zu unserem geflügelten Wort. Seit diesem Tag versuche ich, seinem Rat zu folgen – indem ich auf das achte, was wirklich zählt, und dabei offen und ehrlich bin.
Überanalysieren Sie nicht
Beim Versuch, die Märkte zu prognostizieren, verwandten viele Experten zuletzt reichlich Gehirnschmalz auf die Deutung der diversen Marktsignale – die Steigung verschiedener Zinsstrukturkurven, die höchste Inflation seit Jahrzehnten und die steigenden Arbeitskosten. Daraus wollten sie ableiten, wie es am Markt weitergeht.
Aber so einfach ist es nicht. Investieren ist schwierig, weil Volkswirtschaften und Märkte komplexe, adaptive Systeme sind. Menschen ändern ihr Verhalten, weil andere Menschen ihr Verhalten ändern. Hinzu kommt, dass die Konvergenz von Meinungen oft zu Fehlsignalen führt – erst recht, wenn der Herdentrieb einsetzt.
Investieren kann aber auch sehr einfach sein: Der Wert aller Finanzinstrumente, ob börsennotiert oder nicht, ob Aktien oder Anleihen, ergibt sich letztlich aus ihrem Cashflow. Machen wir es also nicht zu kompliziert und befassen wir uns mit dem, was wirklich zählt. Interpretieren wir nicht zu viel in die sich ständig ändernden Konjunkturindikatoren, damit wir nicht auf die falsche Fährte gelockt werden.
Gewinnmargen und Cashflows
Betrachten wir stattdessen die Gewinnmargen als Proxy für die Cashflows. Die folgende Grafik zeigt ihre Entwicklung in den USA und außerhalb der USA in den vergangenen 20 Jahren.
Grafik: Rekordhohe Margen durch Coronahilfen
Trotz des schwächsten Aufschwungs seit mehr als einem Jahrhundert sind die Margen 2018, nach der internationalen Finanzkrise, auf Allzeithochs gestiegen. Die Unternehmen haben sie nicht nur geschickt stabilisiert, sondern weiter gesteigert – durch weniger Lagerhaltung, niedrigere Arbeitskosten und einen geringeren Kapitaleinsatz. All das sollte die Gewinne stärken, bis die Wirtschaft wieder mehr wachsen würde. Aber das Wachstum blieb schwach, und die Margen fielen erneut.
Auch nach den Lockdowns Anfang 2020 gaben die Margen nach. Doch was zunächst wie ein Rückgang auf Rezessionsniveau aussah, ähnlich wie 2002 und 2009, wurde durch die beispiellos expansive Geld- und Fiskalpolitik schnell abgefangen. Der Vermögenstransfer vom öffentlichen zum privaten Sektor war beispiellos, und Wirtschaft und Unternehmensgewinne wuchsen zeitweise zweistellig. Da zugleich die Kosten fielen, stiegen die Margen auf neue Rekorde. Daran hat sich bis heute nichts geändert.
Keine falsche Scheu
Ich könnte Sie jetzt mit vielen, oft widersprüchlichen Beispielen langweilen – etwa dafür, was mit Wirtschaftswachstum und Gewinnmargen passiert, wenn die eine Zinsstrukturkurve steiler und die andere flacher wird. Wir könnten auch überlegen, wie Verbraucher reagieren, deren hohe Ersparnisse durch steigende Lebenshaltungskosten schrumpfen. All das können wir tun – und noch viel mehr. Und doch müssen die Ergebnisse nicht stimmen.
Unabhängig von Konjunktur- und Marktsignalen hätte uns Steve vor falscher Zurückhaltung gewarnt und uns aufgefordert, auf das Wesentliche zu achten: Die strafferen Finanzbedingungen und das schwächere Wachstum stellen Unternehmen vor konjunkturelle und strukturelle Herausforderungen. Die rekordhohen Margen dürften nicht leicht zu halten sein.
Ein so niedriges Wachstum wie vor Corona und strukturell niedrigere Cashflows führen zu einem schlechteren Marktumfeld, als es viele von uns gewöhnt sind. Wichtig ist das aber nur dann, wenn man passiv in den Gesamtmarkt investiert. Denken Sie an die späten 1970er-Jahre, als sich der Aktienmarkt seitwärts bewegte, wenn nicht fiel. Trotz allem gab es Unternehmen, denen die hohe Inflation nicht viel anhaben konnte. Bisweilen profitierten sie sogar von den Schwierigkeiten der Konkurrenz, zum Nutzen ihrer Aktionäre. Damals entwickelten sich die Einzelwerte sehr unterschiedlich.
Weniger ist mehr
Bei MFS investieren wir nicht einfach nur in den Markt. Wer schwache Aktien im Portfolio hat, kann demnächst tatsächlich große Probleme bekommen – und der Gesamtmarkt wird sich vielleicht nur durchschnittlich entwickeln. Aber wir wollen nicht durchschnittlich sein. Wir kaufen Aktien mit der Aussicht auf langfristigen Wertzuwachs und Anleihen von Emittenten, denen wir den Schuldendienst zutrauen. Wir wollen verantwortungsbewusst anlegen, indem wir Emittenten finanzieren, die auch in vielen Jahren noch erfolgreich sein werden.
