Exklusiv: Bert Flossbach im Interview „Weglassen können ist das Allerwichtigste“

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Ist das bei Ihnen eine Kennzahl?

Flossbach: Ja, der auf heute abgezinste Cashflow. Es kommt drauf an, wo Sie den risikofreien Zins und die Risikoprämie ansetzen. Wenn Sie den Zins mit einem Prozent annehmen, haben Sie durchaus einen Puffer.

Das vereinfachte Beispiel zeigt, wie sehr ein unterschiedlicher Zinssatz ins Gewicht fällt, wenn man künftige Gewinne oder Cashflows auf heute abzinst (Quelle: DAS INVESTMENT)

Weil Sie künftige Cashflows stärker abzinsen als mit dem tatsächlichen Nullzins.

Flossbach: Es hängt ja immer davon ab, wie der Markt die Zukunft sieht, welchen risikofreien Zins er unterstellt und welche Risikoprämien er einpreist. Aber Zins und Prämie werden nicht separat betrachtet, sondern zu einer gesamten Zielrendite vermengt. Wir haben mit Firmen gesprochen, die ihren Renditeanspruch nach der Kapitalkostenmethode WACC, Weighted Average Cost of Capital, berechnen. Sie haben das Ziel von 11 auf 10 Prozent gesenkt, obwohl die risikofreien Zinsen in der Zeit von 4 auf 0 Prozent gefallen sind.

Foto: Jochen Rolfes

Wo bleibt der Rest?

Flossbach: Den nehmen sie als Puffer. Weil aber eine Zielrendite von 10 Prozent bei einem risikofreien Zins von null eine viel zu hohe Rendite aufs Eigenkapital unterstellt, geben sie nur die Gesamtzahl an. Meine Meinung ist, dass man beim heutigen Zinsniveau schon mit einer Gesamtrendite von 5 bis 7 Prozent glücklich sein müsste. So kalkuliert aber niemand.

Was folgern Sie daraus?

Flossbach: Die am Markt gehandelten Aktienbewertungen sind zu tief, weil sie zu hohe Renditen unterstellen. Würde der Renditeanspruch nach unten angepasst, wären viel höhere Bewertungen und damit viel höhere Aktienkurse möglich.

Die Tabelle zeigt den Zusammenhang mit erwarteten Renditen und dem Kurs-Gewinn-Verhältnis einer Aktie. Je tiefer der Renditeanspruch, desto höher kann das KGV liegen (Quelle: DAS INVESTMENT)

Warum macht das niemand?

Flossbach: Viele trauen dem Zinsniveau immer noch nicht, sondern glauben insgeheim, der Zins würde schon bald wieder deutlich steigen. Wenn aber jeder wüsste, der risikofreie Zins ist in den kommenden 20 Jahren bei einem Prozent zementiert, und eine Risikoprämie von mehr als 3 Prozent für Nestlé ist verrückt, dann ergibt das eine Rendite von 4 Prozent. Der Kehrwert als Kurs-Gewinn-Verhältnis müsste dann also bei 25 liegen. Das wäre das absolute Minimum. Wenn die Firma zudem noch wächst, und ihren Gewinn in zehn Jahren um vielleicht 60 oder 70 Prozent steigert, dann würde das das Multiple auf 15 drücken. Aber angesichts des unveränderten Zinsumfelds wird die Aktie dann logischerweise nicht mehr bei 15 notieren, sondern deutlich höher. Was die Bewertung angeht, sind wir schon eine Stufe höher als früher. Historisch notierte Nestlé immer bei einem Multiple von 12 bis 14, heute sind es 22 bis 24. Wir könnten aber deutlich höher liegen, wenn jedem klar würde, dass der Zins dort unten bleibt.

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