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Teure Miet- und Kaufobjekte: Nicht nur der Immobilienmarkt ist von der Droge des billigen Geldes abhängig geworden. | © Getty Images

Bert Flossbach zur Geldpolitik Vielleicht kommen Zinsen nie wieder

Vielleicht war unsere vor einiger Zeit getroffene Aussage, dass die Zinsen „ewig nahe null“ bleiben werden, etwas provokant. Schon vor vielen Jahren wollten wir damit ausdrücken, dass wir mit einer sehr lange anhaltenden Tiefzinsphase rechnen. Nun hat uns die Realität bestätigt. Die jüngsten Signale der Notenbanken deuten darauf hin, dass wir eher am Anfang als am Ende der Tiefzinspolitik stehen.

In den USA wähnte man sich vor einigen Monaten noch auf dem Weg zurück in die guten alten Zeiten. An damals, als Geld noch einen Preis hatte. Seit Herbst vergangenen Jahres sind die Anleiherenditen aber auch dort wieder deutlich gefallen und haben bereits erste Zinssenkungen der Notenbank vorweggenommen. Die jüngste Notenbanksitzung im Juni sendete ein deutliches Signal, dass mit dem Beginn eines erneuten Zinssenkungszyklus zu rechnen ist. Nach neun Zinserhöhungen in den vergangenen Jahren verfügt die US-Notenbank Federal Reserve (Fed) aber noch über erheblich mehr Manövriermasse als die Europäische Zentralbank (EZB).

Wenn es schon in den wirtschaftlich prosperierenden USA nicht gelingt, ein „normales“ Zinsniveau zu erklimmen, wie soll es dann in der fragilen Eurozone funktionieren?

Für Sparer, Pensionskassen oder Lebensversicherungen ist die andauernde Zinslosigkeit eine schlechte Nachricht. Die fehlende Aussicht auf Besserung hat Anleger in den vergangenen Monaten bewogen, selbst auf niedrigstem Renditeniveau weiter Anleihen zu kaufen. Das hat die Renditen noch weiter gedrückt. Mit Ausnahme von Italien und Griechenland gibt es in der Eurozone selbst bei Anleihen mit zehn Jahren Laufzeit keine nennenswert positiven Renditen mehr. Nach 2016 ist die Rendite zehnjähriger Bundesanleihen zum zweiten Mal in der historischen Rückschau unter null gefallen. Diesmal rentiert sie allerdings deutlich tiefer – und wahrscheinlich auch deutlich länger als beim Gastspiel unter der Nulllinie vor drei Jahren. Wer hätte es damals für möglich gehalten, dass die Renditen heute noch niedriger liegen würden?

Geldpolitische Zeitenwende

Die Bedeutung dieser Entwicklung kann gar nicht hoch genug eingeschätzt werden. Langlaufende Bundesanleihen zählen für viele Anleger rund um den Globus zu den wichtigsten sicheren Geldanlagen. Sie sind die Kalkulationsbasis für die Renditen von Euro-Unternehmensanleihen und dienen Banken als Referenzgröße für die Zinsen auf Unternehmens- und Immobilienkredite. Neben US-Staatsanleihen definieren Bundesanleihen einen als risikolos wahrgenommenen Referenzzins an den Kapitalmärkten. Je teurer sie sind – sprich je geringer ihre Rendite ist – desto teurer sind tendenziell auch alle anderen Anlagen, ob Anleihen, Immobilien oder Unternehmen.

Inwieweit der Renditerückgang bei Bundesanleihen auf die Maßnahmen der EZB zurückzuführen ist, ist Gegenstand kontroverser Diskussionen. Je länger dieser Zustand anhält, desto größer ist die Gefahr von Fehlinvestitionen. Inzwischen treten diese immer deutlicher in Erscheinung. Banken versuchen händeringend, ihre Einlagen noch irgendwo verzinslich anzulegen. Immobilienkredite mit zehnjähriger Zinsfestschreibung werden schon zu weniger als einem Prozent vergeben. Die Immobilienpreise explodieren, weil tiefe Zinsen nicht nur zu einem Anlagenotstand führen, sondern auch die teuersten Objekte finanzierbar machen.

Im Reich der Untoten

Auch Unternehmenskredite werden billiger und ermöglichen Investitionen und Firmenübernahmen, die sich sonst nicht rechnen würden. Versicherungen, Pensionskassen und andere Großanleger erwerben Anlagen, die scheinbar sichere Zinsen und Erträge versprechen, tatsächlich aber riskant und intransparent sind.

Kritisch wird die Sache, wenn der Gewöhnungseffekt so weit gediehen ist, dass die niedrigen Zinsen als selbstverständlich und dauerhaft angesehen werden. Im Immobilienbereich ist dies inzwischen weitgehend der Fall. Die Bewertungen in den Metropolen sind bereits explodiert, und je mehr Investoren solche Objekte mit Tiefzinskrediten erwerben, desto abhängiger werden Immobilienmarkt, Banken und das gesamte Finanzsystem von der Droge des billigen Geldes. Ähnliches gilt für Unternehmen, die nur dank billigen Fremdkapitals noch existieren, aber auch für einige Staaten, deren Haushalte ohne die Zinsersparnisse riesige Löcher hätten. Eine fortschreitende „Zombifizierung“ der Wirtschaft und einzelner Staaten ist die Folge.

In wenigen Jahren werden praktisch alle Kredite, die Privathaushalte, Unternehmen oder Staaten in der Eurozone aufgenommen haben, nur noch eine sehr geringe Zinslast tragen. Wenn sich alle Kreditnehmer im Tiefzinsumfeld bequem eingerichtet haben, wäre ein deutlicher Zinsanstieg für viele ein Schock, der einen Crash am Immobilienmarkt und eine Pleitewelle auslösen könnte, die die Finanzstabilität gefährdet. Dies wird die EZB vermeiden wollen und die Zinsen, solange sie kann, nahe null halten.

Die neue (Geld-)Politikerin

Die designierte Nachfolgerin des EZB-Chefs Mario Draghi, Christine Lagarde, dürfte den eingeschlagenen Weg einer immer politischeren EZB fortführen. Ihr Pragmatismus, der auch eine flexible Geldpolitik erwarten lässt, zeigte sich bereits 2010, als sie sich als Finanzministerin Frankreichs bei der „Rettung“ Griechenlands mit dem Satz zitieren ließ: „We violated all the rules because we wanted to close ranks and really rescue the euro zone“, zu Deutsch: „Wir haben alle Regeln verletzt, weil wir die Reihen schließen und die Eurozone um jeden Preis retten wollten.“

Als politische Beamtin steht Lagarde für Kontinuität in der Geldpolitik der Eurozone. Ihre Nominierung bestärkt uns in der Annahme, dass die EZB auch zukünftig alles tun wird, um den Euro zusammenzuhalten – „whatever it takes“. Aufgrund der hohen Verschuldung einiger Euroländer kann dies nur als Signal für eine Fortsetzung oder gar Verschärfung der Tiefzinspolitik gewertet werden.

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