BLI-Anleiheanalystin Gina Kogelschatz „Diese Firmen leisten Schuldendienst besser als erwartet“
Die Kreditratings sind ein Hindernis, doch die Fundamentaldaten dürften die Kreditqualität der Unternehmen belegen.
Anleihen von Schwellenländerunternehmen sind von Natur aus nicht riskanter als solche, die in den gleichen Branchen in Industrieländern begeben werden. Dennoch wirft die enge Beziehung zwischen dem Länderrating und dem Rating eines Unternehmens im gleichen Land die Frage auf, warum die Ratings von Schwellenländerunternehmen eine höhere Abweichung als ihre Pendants in den Industrieländern aufweisen. Die Erklärung ist einfach: Sie entwickeln sich synchron zum Länderrating ihres Sitzlandes. Das Länderrating bestimmt sogar die Marge für Höher- oder Herabstufungen des Ratings. So wurden die Ratings von mehr als fünf türkischen Corporate-Emittenten nach der Herabstufung des Länderratings der Türkei auf BB- herabgestuft.
Andererseits gibt es auch private Emittenten, die höhere Ratings erhalten haben als das Land, in dem sie ansässig sind, wie beispielsweise die Emirates Telecommunications Group. Sie erhielt von S&P ein Rating von AA- (von Moody’s Aa3), das über dem Länderrating der Vereinigten Arabischen Emirate liegt. Die positive Bonitätsbeurteilung beruht überwiegend auf den hervorragenden Finanzkennzahlen, vor allem auf dem niedrigen Verschuldungsgrad, dem hohen Zinsdeckungsgrad und der soliden Cash-Position in der Bilanz.
Ein weiterer Wettbewerbsvorteil der Gruppe ist ihre Fähigkeit zur Generierung positiver Cashflows in mehreren Ländern, vor allem in Marokko, Ägypten, Pakistan und Zentralafrika – abgesehen von ihrem Binnenmarkt in den VAE. Dies zeigt, dass ein Unternehmen, dessen Geschäftstätigkeit in den Schwellenländern liegt, eine genauso solide Finanzkraft erlangen kann wie Vergleichsunternehmen in Industrieländern.
Aufschlüsselung des Konzernumsatzes und des EBITDA von Etisalat für das 1. Quartal 2018 [8]
Nachteil für Schwellenländeranleihen
Dennoch: Rosen haben Dornen. Anleger nehmen höhere Kreditspreads in Kauf, um Anleihen von Unternehmen mit Muttergesellschaften in den Schwellenländern zu kaufen. Einem von J.P. Morgan Credit Research[9] veröffentlichten Bericht zufolge liegen die Spreads von mit ‚A’ gerateten Schwellenländer-Unternehmensanleihen 29 bis 50 Basispunkte über denen, die von US-amerikanischen Emittenten der gleichen Kategorie unter ansonsten gleichen Voraussetzungen begeben werden. Diese Beobachtung liefert die Erklärung dafür, dass die Finanzmärkte das Liquiditätsproblem der Schwellenländer in die Kurse einpreisen.
Darüber hinaus gilt: Je höher das Rating, desto enger der Spread im Vergleich zu Pendants der gleichen Branche und der gleichen Ratingkategorie. Dies erklärt die hohen Spreads von Hochzinsanleihen, die von Unternehmen der Schwellenländer begeben werden. Das Sitzland der Muttergesellschaft spielt ebenfalls eine Rolle. So weisen russische Unternehmensanleihen der untersten Investment-Grade-Kategorie (BBB-) weitere Spreads auf, d.h. von 95 bis 106 Basispunkten gegenüber US-Emittenten der gleichen Branche.
Diese Spreads tragen neben dem Kontrahentenrisiko auch geopolitischen Risiken Rechnung, wie beispielsweise den Auswirkungen der US-Sanktionen auf die russische Wirtschaft. Darüber hinaus gibt es bestimmte Sektoren wie Banken und Finanzdienstleistungen, in denen Schwellenländeremittenten weitere Spreads (von über 100 Basispunkten) gegenüber US-amerikanischen Peer-Groups der gleichen Ratingkategorie aufweisen.
„Diversifikation optimieren“
Fazit: Es ist in der Praxis wenig hilfreich zu glauben, dass Unternehmensanleihen der Schwellenländer keine sichere Assetklasse sind. Nach gründlicher und vollständiger Prüfung ihrer Kreditqualität können Schwellenländer-Unternehmensanleihen die Diversifikation eines Portfolios optimieren.
Quellen:
[1] The Financial Times, Weekend Long Reads, 25.4.2019
https://www.ft.com/content/40b9b356-661e-11e9-a79d-04f350474d62
[2] J.P. Morgan Credit Research, EM Corporate Default Monitor, 4.4.2019
https://markets.jpmorgan.com/#research.publication_page&publicationId=9001430
[3] S&P Capital IQ, S&P Global Ratings, Credit Trends Report, 15.4.2019
https://www.capitaliq.com/CIQDotNet/CreditResearch/SPResearch.aspx?&DocumentId=41385845&From=SNP
[4] J.P. Morgan Credit Research, Default Monitor, 2.1.2019
[5] BCA Research, Special Report on the risk from U.S. Corporate Debt: „Theory and Evidence“ von Ryan Swift, 23.4.2019
[6] idem.
[7] The Financial Times, Corporate America is failing to invest, Gillian Tett, 11.4.2019
https://www.ft.com/content/960ec8ec-5c36-11e9-9dde-7aedca0a081a
[8] S&P credit rating report, Emirates Telecommunications Group Company, 11.6.2018
[9] EM vs. US HG Relative Value Report, 22.4.2019, von Eric Beinstein & Yang-Myung Hong https://markets.jpmorgan.com/#research.article_page&action=latest&publicationId=9000908
